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股權(quán)融資計(jì)劃方案范文第1篇

個(gè)人認(rèn)為，這是一份令人失望的方案。一方面，從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，混改方案并沒有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)狀;另一方面，五糧液賬面巨額資金長(zhǎng)期閑置，根本不需要股權(quán)融資。本次在混改名義下推出的增發(fā)方案，實(shí)質(zhì)上只是假借混改之名，行“圈錢”之實(shí)。

令人失望的混改

五糧液目前總股本37.96億股，第一大股東宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱“宜賓國(guó)資”）直接持有13.67億股、通過控股子公司持有五糧液7.62億股，直接和間接持有五糧液股票合計(jì)21.28億股，持股比例為56.07%。本次增發(fā)1億股方案若成功實(shí)施，則增發(fā)后宜賓國(guó)資的持股比例將由56.07%微降至54.63%，仍然處于絕對(duì)控股地位，并沒有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從這個(gè)意義上來說，五糧液本次混改并沒有實(shí)質(zhì)意義。

增發(fā)新股會(huì)攤薄原股東的每股收益，既然增發(fā)新股并不會(huì)改變大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，五糧液為什么還要增發(fā)新股？是因?yàn)楣竞懿铄X？

據(jù)公告，本次增發(fā)擬募資23.34億元，將用于信息化建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷中心建設(shè)項(xiàng)目、服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目。這么說，五糧液是為了實(shí)施相關(guān)項(xiàng)目、為了募集資金，才推出增發(fā)方案？

從五糧液歷年披露的財(cái)務(wù)報(bào)告來看，五糧液不僅不差錢，而且，賬面上大量資金長(zhǎng)期閑置、一直躺在銀行里吃活期利息，是一家資金嚴(yán)重過剩的企業(yè)。

多年來，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負(fù)債。2015年三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月末，五糧液賬面貨幣資金余額高達(dá)253.69億元。

分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行：2014年末，五糧液賬面貨幣資金余額223.82億元，其中，可隨時(shí)用于支付的貨幣資金余額為223.64億元，說明其賬面貨幣資金以活期存款為主。以五糧液歷年財(cái)報(bào)“財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息收入”除以年平均貨幣資金余額，可以計(jì)算出其貨幣資金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其貨幣資金利息收入的年化收益率分別為3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期銀行存款的基準(zhǔn)利率。

五糧液的資金利用效率低下，是顯而易見的。在此背景下，五糧液卻擬通過增發(fā)新股募集資金，由此只會(huì)造成更多的資金閑置，而增發(fā)新股會(huì)攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？

是員工持股計(jì)劃還是向機(jī)構(gòu)發(fā)售

根據(jù)公告，五糧液本次非公開增發(fā)方案中，引入了員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃;本次增發(fā)的1億股中，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)不超過2200萬股，經(jīng)銷商持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)不超過1800萬股，二者合計(jì)為4000萬股。五糧液在公告中表示，實(shí)施員工持股計(jì)劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商持股，以鞏固銷售渠道。這或許是五糧液本次增發(fā)方案的唯一亮點(diǎn)。

但是，要引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃，并非一定要通過增發(fā)新股的方式才能實(shí)現(xiàn)，也可通過大股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn);在這方面，A股市場(chǎng)早有先例：

2006年3月，格力電器（000651.SZ）在股權(quán)分置改革方案中承諾實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并引入戰(zhàn)略投資者。此后，格力電器于2006年-2008年間分三階段實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由格力電器大股東格力集團(tuán)將所持股份中劃出2639萬股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象包括公司高管人員、中層干部、業(yè)務(wù)骨干及公司控股子公司高管人員。

2007年4月，格力電器引入河北京海擔(dān)保投資有限公司（下稱“河北京海”）作為戰(zhàn)略投資者，河北京海受讓格力集團(tuán)持有的格力電器8054.1萬股，占格力電器總股本的10%，轉(zhuǎn)讓價(jià)款10.269億元。河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的，格力電器表示，通過引入河北京海作為戰(zhàn)略投資者，“建立廠商之間的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，促進(jìn)格力電器與經(jīng)銷商共同持續(xù)健康發(fā)展。”（詳細(xì)內(nèi)容見筆者為《證券市場(chǎng)周刊》所撰《格力電器國(guó)有股權(quán)多元化路徑》一文）。

考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長(zhǎng)期閑置，增發(fā)新股只會(huì)導(dǎo)致其更多資金閑置，攤薄原有股東收益，所以，五糧液在實(shí)施混合所有制改革、引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃時(shí)，完全可以借鑒格力電器的成功經(jīng)驗(yàn)，通過大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)，而不是通過增發(fā)新股方式來實(shí)現(xiàn)其股權(quán)多元化。

實(shí)際上，據(jù)報(bào)道，2015年6月，五糧液集團(tuán)總經(jīng)理、股份公司董事長(zhǎng)劉中國(guó)曾明確表示，五糧液集團(tuán)將減持公司股權(quán)，并采取引入戰(zhàn)略投資者、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個(gè)多月后，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發(fā)方案。

值得一提的是，五糧液本次增發(fā)1億股，員工和經(jīng)銷商持股計(jì)劃合計(jì)認(rèn)購(gòu)4000萬股，占比僅為40%，而保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)6000萬股，占了本次增發(fā)新股的大部分。如果說，實(shí)施員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極意義，那么，本次方案中大部分新股卻面向保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)發(fā)售，其意義何在？如果僅僅是為了募集資金，那么，在企業(yè)賬面資金長(zhǎng)期閑置、資金嚴(yán)重過剩的情況下增發(fā)新股融資，則是裸的“圈錢”行為。

2013年4月，筆者曾撰文《盈利能力、成長(zhǎng)性與內(nèi)在價(jià)值》，探討了股權(quán)融資與“圈錢”的區(qū)別。筆者認(rèn)為，企業(yè)能否將募集資金投資于高回報(bào)率的項(xiàng)目，是區(qū)別“圈錢”與正常融資的關(guān)鍵。一個(gè)企業(yè)如果能夠?qū)⒛技Y金投資于高收益率的項(xiàng)目，增厚每股收益，就屬于正常的股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)處于高增長(zhǎng)階段、自身的利潤(rùn)積累不足以支撐企業(yè)發(fā)展時(shí)，就需要通過股權(quán)融資獲得資金。

五糧液是一家資金嚴(yán)重過剩的企業(yè)，賬面巨額資金長(zhǎng)期閑置，顯然不需要通過股權(quán)融資方式籌集資金以支持企業(yè)發(fā)展;通過增發(fā)新股募集資金，只會(huì)導(dǎo)致其更多的資金被閑置，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，攤薄原有股東的收益。

如果五糧液確有誠(chéng)意實(shí)施混合所有制改革，則應(yīng)通過大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來實(shí)施，并從根本上改變其大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)狀。在巨額資金長(zhǎng)期閑置、資金嚴(yán)重過剩的情況下，五糧液卻借著混改的名義，推出股權(quán)融資方案，是典型的“圈錢”行為。

股權(quán)融資計(jì)劃方案范文第2篇

摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場(chǎng)籌集資金,通過對(duì)中國(guó)平安的天量再融資計(jì)劃進(jìn)行分析,對(duì)上市公司再融資以及融資額度進(jìn)行探討,并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。

2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱,在未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。

自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

3案例分析

自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”

中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。

[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

[1]黃少安,張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11).

[2]李康,楊興君,楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(3).

股權(quán)融資計(jì)劃方案范文第3篇

一、我國(guó)上市公司再融資存在的問題

（一）融資方式單一，以股權(quán)融資為主

上市公司對(duì)股權(quán)融資有著極強(qiáng)的偏好。我國(guó)上市公司在選擇再融資方式時(shí)所考慮主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言，股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選。我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權(quán)融資對(duì)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)具有一定的作用。但是，單一的股權(quán)融資并沒有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異，不符合財(cái)務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則，對(duì)公司繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨于不合理。

（二）融資金額超過實(shí)際需求

從理論上說，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。

（三）融資投向具有盲目性和不確定性

長(zhǎng)期以來，上市公司普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項(xiàng)目的收益低下，拼湊項(xiàng)目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對(duì)投資項(xiàng)目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計(jì)劃投入，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。由于不能按計(jì)劃完成募資投入，為尋求中短期回報(bào)，上市公司紛紛展開委托理財(cái)業(yè)務(wù)。如此往復(fù)，上市公司通過再融資不但沒有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

（四）股利分配政策制訂隨意

上市公司并沒有制定一個(gè)既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報(bào)的股利政策，管理層推出股利分配方案的隨意性較強(qiáng)。股利政策制定沒能結(jié)合上市公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大公眾投資者也沒能通過股利分配獲得較高股息回報(bào)。

（五）融資效率低下

近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴(yán)重的問題。上市公司融資效率低下，業(yè)績(jī)滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長(zhǎng)期得不到解決，對(duì)上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的。

二、我國(guó)上市公司再融資存在問題的原因分析

（一）股權(quán)融資的實(shí)際資金成本較低

融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。股權(quán)融資的實(shí)際成本即為股利回報(bào)，對(duì)企業(yè)而言，現(xiàn)金股利為企業(yè)實(shí)際需要支付的資金成本。而我國(guó)證券市場(chǎng)在股利分配上長(zhǎng)期存在重股票股利，輕現(xiàn)金股利的情況。在我國(guó)，由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會(huì)制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調(diào)控的砝碼，因此外部股權(quán)融資的實(shí)際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對(duì)于債券融資的利息回報(bào)的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資方式的一個(gè)重要原因。

（二）企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟

目前，許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場(chǎng)上市交易，債券的流通性不高。基于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國(guó)家最重要的一種融資方式在目前中國(guó)的證券市場(chǎng)上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。

（三）特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從總體上看，國(guó)有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國(guó)有股東只是處于相對(duì)控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，公眾投資者無法真正參與決策。在此情況下，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于再融資的溢價(jià)發(fā)行，通過融資老股東權(quán)益增長(zhǎng)很快，對(duì)新股東而言是權(quán)益的攤薄。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，因此擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權(quán)比例取走的分紅的大部分。

三、規(guī)范我國(guó)上市公司再融資行為的措施

為促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，合理引導(dǎo)資金的流向，進(jìn)一步規(guī)范上市公司的再融資行為，我們至少應(yīng)在以下幾個(gè)方面進(jìn)行努力。

（一）公司管理層應(yīng)當(dāng)樹立正確的融資成本觀念

現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為，企業(yè)在謀求發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)自身對(duì)資金的需求按成本最小化原則選擇融資方式。在我國(guó)由于市場(chǎng)的低效率，股權(quán)融資顯性成本又是十分低廉，因此股權(quán)融資成為各上市公司的首選融資方式。然而，股權(quán)融資的這種過于低廉的顯性成本只是一種表面現(xiàn)象，股權(quán)融資的內(nèi)在成本或真實(shí)成本，即通常意義上的投資機(jī)會(huì)成本則確實(shí)高于債務(wù)融資成本的，隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)逐步走向成熟和規(guī)范，這種狀況終究會(huì)改變，股權(quán)成本最終要向其真實(shí)成本回歸。而短期過快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)成本以及對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督管理作用造成影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。

（二）嚴(yán)格配股、增發(fā)新股的審批制度，規(guī)范上市公司融資行為

可考慮將目前的單指標(biāo)考核拓展為多指標(biāo)考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基準(zhǔn)要求上，加入適度的資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重等參考指標(biāo)，以制止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)以滿足配股要求的不正之風(fēng)；其次，可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等，且將這些情況作為其下一次配股審查的重要依據(jù)。

（三）促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)

應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

1.上市公司應(yīng)當(dāng)提高間接融資的比重。上市公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，而自身規(guī)模一般較大，因此從銀行獲取貸款的難度不高，在目前貸款利率下調(diào)的情況下其融資成本也相應(yīng)降低，加之考慮其他直接融資的附帶成本，銀行貸款這種間接融資方式的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)顯露出來，值得上市公司注意。

2.上市公司利用好傳統(tǒng)的配股方式。雖然從國(guó)際上看配股方式融資只占總?cè)谫Y額很小比重，但是由于長(zhǎng)期以來上市公司實(shí)施配股在我國(guó)較為普遍，配股籌資額占股市融資總額比例接近40%，其融資報(bào)批、審核、定價(jià)等已經(jīng)趨于成熟，易于被廣大投資者認(rèn)同和接受，因此上市公司仍然應(yīng)當(dāng)充分利用。

3.充分利用增發(fā)這一新興融資方式。我國(guó)上市公司增發(fā)進(jìn)行再融資的規(guī)模還相當(dāng)小，這一融資方式還有廣闊的發(fā)展空間，關(guān)鍵在于如何將增發(fā)與市場(chǎng)認(rèn)同度結(jié)合。可以考慮采取以低折扣市價(jià)、不除權(quán)向所有投資者發(fā)行，同等條件下老股東有優(yōu)先權(quán)等國(guó)際上通行做法。

4.積極運(yùn)用可轉(zhuǎn)債這種結(jié)合了股權(quán)和債權(quán)、期權(quán)優(yōu)點(diǎn)的新型融資工具，既能夠募集到企業(yè)急需的資金又能夠在債權(quán)和股權(quán)之間獲得回旋余地。可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為西方國(guó)家一種廣為流行的融資和投資工具。可轉(zhuǎn)換債券期限一般較長(zhǎng)，發(fā)行對(duì)象為已上市公司，與歐美可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相比，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行才剛剛起步，具有很大的發(fā)展空間。

（四）適時(shí)減持國(guó)有股

股權(quán)融資計(jì)劃方案范文第4篇

此次雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德，實(shí)際上準(zhǔn)備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現(xiàn)有債務(wù)的重組情況。但無論采取哪一種方案，若能完成收購(gòu)，史密斯菲爾德的后續(xù)整合發(fā)展和去杠桿化，都是雙匯國(guó)際必須要面對(duì)和解決的問題。

2013年6月18日，美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際控股公司（下稱“雙匯國(guó)際”）之間進(jìn)行并購(gòu)交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動(dòng)效應(yīng)的中美兩國(guó)食品加工企業(yè)并購(gòu)案全貌，得以初步展露在投資者面前。對(duì)雙匯國(guó)際而言，這場(chǎng)自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

根據(jù)披露的交易聲明和交易方案，雙方對(duì)SFD的估值達(dá)到71億美元（SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和）。按照這個(gè)估值水平，雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格對(duì)SFD發(fā)起全面要約收購(gòu)，該收購(gòu)價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤價(jià)溢價(jià)31%。僅從溢價(jià)水平來看，雙匯國(guó)際就已充分表現(xiàn)出對(duì)SFD志在必得的迫切。

但雙匯國(guó)際的誠(chéng)意和決心絕不僅限于此。通過對(duì)交易方案和SFD的分析，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD進(jìn)行了大量的安排，無論是從交易架構(gòu)，還是融資安排，都用心良苦。

非典型“杠桿”收購(gòu)

雙匯國(guó)際是一家注冊(cè)在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國(guó)際高管團(tuán)隊(duì)持股公司（興泰集團(tuán)）等。在此基礎(chǔ)上，雙匯國(guó)際又通過兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展（000895）共計(jì)73.26%股權(quán)（雙匯國(guó)際股權(quán)架構(gòu)形成過程可參見本刊2007年3月號(hào)《雙匯“激勵(lì)局”》一文）。SFD則是一家注冊(cè)地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來看，這起并購(gòu)屬于兩家境外公司之間的并購(gòu)。正是由于這一特點(diǎn)，此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對(duì)豐富多彩一些。

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD普遍被外界稱為是杠桿收購(gòu)，但根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非是一個(gè)完全意義上的杠桿收購(gòu)方案，更為恰當(dāng)?shù)恼f法是游走在杠桿收購(gòu)邊緣，在杠桿收購(gòu)上跳舞。

雙匯國(guó)際此次收購(gòu)SFD從本質(zhì)上來講，只是一起上市公司的全面要約收購(gòu)案，整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。收購(gòu)過程大體分四步進(jìn)行。

第一步，雙匯國(guó)際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub

雙匯國(guó)際在BVI注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司。顯然，雙匯國(guó)際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購(gòu)殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD的整合。而雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計(jì)將依據(jù)收購(gòu)支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFD

雙匯國(guó)際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后，依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議，對(duì)SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琒FD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

截至到收購(gòu)協(xié)議公告日，SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股，按34美元/股計(jì)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購(gòu)資金，但這并不是股份收購(gòu)金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時(shí)間也比較長(zhǎng)，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對(duì)于這些股份，雙匯國(guó)際（Sun Merger Sub）也需承擔(dān)相應(yīng)的收購(gòu)成本（由于激勵(lì)股份來源不同，各自的收購(gòu)價(jià)格也相應(yīng)不同）。經(jīng)測(cè)算，該部分收購(gòu)成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右（表1）。

也就是說，雙匯國(guó)際為了完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)，需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來源，主要依靠中國(guó)銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函，中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為L(zhǎng)IBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。雙匯國(guó)際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括收購(gòu)后持有的SFD全部股權(quán)）；在信用擔(dān)保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保，全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購(gòu)SFD的股份，該筆貸款將在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國(guó)際此次收購(gòu)尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關(guān)注。雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展，2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.65億元、30.69億元，按雙匯國(guó)際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算，歸屬其利潤(rùn)額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成對(duì)SFD的收購(gòu)后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購(gòu)），SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經(jīng)過此次操作，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國(guó)際初步形成國(guó)內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國(guó)外以SFD為主的雙輪驅(qū)動(dòng)模式；在財(cái)務(wù)狀況影響上，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒有發(fā)生重大變化，尤其是其債務(wù)不會(huì)發(fā)生重大變化（中國(guó)銀行40億美元貸款全部由雙匯國(guó)際承擔(dān)，與SFD無關(guān)），能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營(yíng)。

第四步，對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組

雖然雙匯國(guó)際40億美元收購(gòu)資金貸款與SFD沒有直接關(guān)系，不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會(huì)增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但雙匯國(guó)際依然決定對(duì)SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。

根據(jù)SFD年報(bào)，截至2013年4月29日，SFD債務(wù)總額為46.18億美元，主要由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券，重組的內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對(duì)債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。

整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保或抵押。由于無法得知具體的融資細(xì)節(jié)，很難對(duì)債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國(guó)際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金（表2）。

經(jīng)過上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟，雙匯國(guó)際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國(guó)際肉類加工市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

仔細(xì)分析，雙匯國(guó)際的收購(gòu)方式并非典型的杠桿收購(gòu)，雖然此次收購(gòu)的杠桿比例較高（若雙匯國(guó)際投入自有資金8.14億美元，則此次收購(gòu)的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購(gòu)有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國(guó)際在并購(gòu)聲明中所做的一系列承諾，比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等，都與典型的杠桿收購(gòu)有著明顯的不同（附文）。

緊接著，雙匯國(guó)際將面臨如何償還中國(guó)銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。

債務(wù)償還難題

一般而言，償還并購(gòu)貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對(duì)雙匯國(guó)際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問題。

從分紅來看，雙匯國(guó)際償債資金預(yù)計(jì)將主要來自兩方面，一是雙匯發(fā)展，二是SFD，但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)狀況不足以對(duì)債務(wù)償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素，雙匯國(guó)際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收益解決全部債務(wù)問題難度可想而知，可選的方式是依靠經(jīng)營(yíng)性收益解決債務(wù)利息。

借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期，也只是以時(shí)間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國(guó)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式，但雙匯國(guó)際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購(gòu)公告日為基準(zhǔn)，SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元；雙匯發(fā)展市值112億美元，雙匯國(guó)際持股73.26%計(jì)算，折合82億美元。雙匯國(guó)際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元，40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國(guó)際不可能喪失對(duì)雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)，假設(shè)以持股51%為限，雙匯國(guó)際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元，雖與40億美元債務(wù)相當(dāng)，但這一安全邊際有限，蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平？雙匯國(guó)際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國(guó)際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間，以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。

因此，為解決債務(wù)難題，雙匯國(guó)際可能采取的策略是依靠?jī)杉抑黧w企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益解決期間利息，同時(shí)著力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路，還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國(guó)際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。因此，雙匯國(guó)際在收購(gòu)方案上必須做出其他的安排。

隱藏的杠桿收購(gòu)

實(shí)際上，為降低債務(wù)問題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在摩根士丹利的協(xié)助下，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購(gòu)方案，即對(duì)SFD采取杠桿收購(gòu)。此方案的主要步驟是：

第一步：雙匯國(guó)際依舊在BVI設(shè)立并購(gòu)殼公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以優(yōu)先級(jí)無擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資（預(yù)計(jì)5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國(guó)際部分現(xiàn)金，共同組成收購(gòu)資金池，完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)。

第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub注銷。

這種操作方式就是杠桿收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琒FD賬面資金將會(huì)減少，負(fù)債將會(huì)上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少，雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙匯國(guó)際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負(fù)48.14億美元收購(gòu)款的絕大部分，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大幅攀升，甚至有可能出現(xiàn)超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產(chǎn)77.16億美元，負(fù)債46.18億美元，凈資產(chǎn)僅有30.98億美元，與48.14億美元收購(gòu)款相比有著不小的差距）。

可以肯定的是，若該方案能得以實(shí)施，此次收購(gòu)融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān)，雙匯國(guó)際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是，SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國(guó)際的要求對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此，考慮到SFD的市場(chǎng)信譽(yù)、行業(yè)地位及收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脑鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，不排除雙匯國(guó)際在收購(gòu)SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對(duì)SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組為條件“迫使”債權(quán)人同意其調(diào)整方案。或許，對(duì)SFD實(shí)施杠桿收購(gòu)，才是雙匯國(guó)際的真實(shí)想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成總額高達(dá)9億美元的優(yōu)先級(jí)債券的發(fā)行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據(jù)這一融資成本，如果SFD現(xiàn)有主要債權(quán)人愿意繼續(xù)和SFD保持債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將不得不同意對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整，這不僅將增厚SFD的凈利潤(rùn)（僅考慮SFD在2007年發(fā)行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調(diào)整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤(rùn)1250萬美元，約為其2012年凈利潤(rùn)的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國(guó)際實(shí)施杠桿收購(gòu)（表4）。

無論最終采取哪種收購(gòu)方式，對(duì)雙匯國(guó)際而言，都將要對(duì)SFD進(jìn)行整合和調(diào)整，因?yàn)榇藭r(shí)的SFD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力已非同日而語。

風(fēng)光不再的SFD

SFD是一家歷史悠久的企業(yè)，1936年在美國(guó)弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發(fā)展成為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉加工供應(yīng)商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個(gè)核心品牌，業(yè)務(wù)遍及十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，可謂風(fēng)光無限。

但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競(jìng)爭(zhēng)能力越來越不被市場(chǎng)所認(rèn)可，最突出的反映是其股票的回報(bào)長(zhǎng)期跑輸大市和行業(yè)（圖4）。

簡(jiǎn)單分析，美國(guó)資本市場(chǎng)之所以對(duì)SFD給予較低的估值和預(yù)期，主要是由于以下兩個(gè)方面的原因。

原因一：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，利潤(rùn)率波動(dòng)大。美國(guó)有三家主要的肉類加工企業(yè)，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業(yè)中規(guī)模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營(yíng)業(yè)收入基本保持一個(gè)均衡增長(zhǎng)或變化的趨勢(shì)（圖5），但凈資產(chǎn)收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動(dòng)幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環(huán)境下，SFD對(duì)經(jīng)營(yíng)成本及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力相對(duì)較差。

原因二：資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)費(fèi)用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%，這在資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低的美國(guó)上市公司中算是一個(gè)異數(shù)（表5）。高負(fù)債率帶來的直接后果是SFD財(cái)務(wù)費(fèi)用（含歷年債務(wù)重組形成的損失）侵蝕了其大部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，對(duì)SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負(fù)債—融資成本上升—增加債務(wù)重組損失—提高負(fù)債率的惡性循環(huán)。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產(chǎn)進(jìn)行拆分的想法。

在SFD資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下，雙匯國(guó)際實(shí)施了杠桿比例比較高的收購(gòu)。無論這部分收購(gòu)貸款是否會(huì)最終落在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，盡可能、盡快地對(duì)SFD去杠桿化，優(yōu)化SFD資本結(jié)構(gòu)都是雙匯國(guó)際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國(guó)際做出不關(guān)閉SFD工廠、不裁員等并購(gòu)承諾后，難度將會(huì)更大，留給雙匯國(guó)際的解決空間已顯不足。

去杠桿化的猜想

按照一般的操作邏輯分析，要對(duì)SFD實(shí)施去杠桿化，雙匯國(guó)際可以選擇的方式有三種。

一是發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股采取的是固定股利支付，與債務(wù)定期付息類似，但優(yōu)先股是一種權(quán)益資本，利用優(yōu)先股募資并對(duì)債務(wù)進(jìn)行置換，將能有效地降低SFD資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，降低融資成本，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，優(yōu)先股股東不能參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而使SFD的控制權(quán)牢牢把握在雙匯國(guó)際的手中。

二是在不影響雙匯國(guó)際控制權(quán)的前提下，引入部分普通股股東。實(shí)施這個(gè)方案關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)的選擇，這是因?yàn)殡p匯國(guó)際是以溢價(jià)31%的水平收購(gòu)了SFD的股份，雙匯國(guó)際需保證或使新的投資者認(rèn)同甚至按照超過這一估值認(rèn)購(gòu)SFD增發(fā)的普通股。一個(gè)可考慮的方案是雙匯發(fā)展采取非公開發(fā)行并配套一定比例資金的方式收購(gòu)雙匯國(guó)際所持有SFD的股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊笤儆门涮踪Y金對(duì)SFD進(jìn)行增資。但這將涉及諸多審批事項(xiàng)和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。

三是在獲得新的權(quán)益性資本后，對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整等，為SFD爭(zhēng)取時(shí)間。

此外，雙匯國(guó)際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結(jié)果，是水到渠成的事情，對(duì)SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國(guó)際是否還有其他方式解決SFD的債務(wù)問題，值得期待和關(guān)注。

啟示與借鑒

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD是一次重要的資源整合。通過收購(gòu)，雙匯國(guó)際將降低對(duì)肉養(yǎng)殖市場(chǎng)的依賴，可以引進(jìn)SFD成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和方法，并擁有了一支國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。對(duì)SFD而言，避免了被拆分的命運(yùn)，將來還可以利用雙匯國(guó)際的渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大其產(chǎn)品在世界范圍，尤其是中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率。美國(guó)人的飲食習(xí)慣，導(dǎo)致了美國(guó)豬肉價(jià)格沒有中國(guó)高。最近一年來，中國(guó)國(guó)內(nèi)生豬收購(gòu)價(jià)格，每公斤在13元上下波動(dòng)，而美國(guó)的生豬價(jià)格，每公斤則在10.65元上下波動(dòng)，總體比中國(guó)低了20%。可以預(yù)見的是，若收購(gòu)成功，在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)很快出現(xiàn)本土化生產(chǎn)的SFD產(chǎn)品。對(duì)SFD管理層而言，收購(gòu)?fù)瓿珊髮@得留任并獲得數(shù)額不菲的各種獎(jiǎng)勵(lì)。從目前來看，這場(chǎng)并購(gòu)照顧到了各利益相關(guān)方，是一次共贏的并購(gòu)。

在這過程中，不應(yīng)忽視的是雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD體現(xiàn)出的堅(jiān)持、等待和忍耐，以及抓住機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合的魄力和決心。雙匯國(guó)際無疑給當(dāng)下急于國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)上了一課。

在收購(gòu)方案上，此次雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD實(shí)質(zhì)上準(zhǔn)備了兩套方案，一套方案從本質(zhì)上來講，只是一起收購(gòu)資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購(gòu)案，另一套方案則是以杠桿收購(gòu)為主要方式的上市公司全面要約收購(gòu)，決定雙匯國(guó)際如何取舍的是SFD債務(wù)重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環(huán)環(huán)相扣。如果SFD的債權(quán)人同意雙匯國(guó)際開出的重組條件，雙匯國(guó)際則采取杠桿收購(gòu)的方式，如果不同意，雙匯國(guó)際則采取一般方式完成并購(gòu)并迅速對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組，更換債權(quán)人。雙匯國(guó)際能做到這一點(diǎn)，和其以股權(quán)為紐帶，與鼎暉、高盛等國(guó)際金融資本形成利益共同體的背景密切相關(guān)。

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如果用一句話概括杠桿收購(gòu)，那就是用別人的錢收購(gòu)別人。杠桿收購(gòu)的最大特點(diǎn)是，收購(gòu)方只投入少量的資金，其余的收購(gòu)資金則以抵押收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)主要由四步組成（附圖）：

第一步：收購(gòu)方少量出資成立一家并購(gòu)殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購(gòu)剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，杠桿收購(gòu)的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購(gòu)標(biāo)的情況及收購(gòu)方的訴求而定，但股權(quán)融資額一般不會(huì)超過30%。

杠桿收購(gòu)最大的好處就是能以較少的資金完成收購(gòu)，大幅提高了收購(gòu)行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。在杠桿收購(gòu)中，由于標(biāo)的企業(yè)是以自己的資產(chǎn)為抵押融資回購(gòu)本企業(yè)的股份，會(huì)顯著增加標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收購(gòu)一般適用于以下情況：

一是管理層收購(gòu)或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco就是很好的例子；

股權(quán)融資計(jì)劃方案范文第5篇

管理層收購(gòu)可以使目標(biāo)公司重新注入新活力，利用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)目標(biāo)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和綜合實(shí)力。但管理層收購(gòu)在具體實(shí)施過程中管理層的自有資金有限，為了確保對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)的順利進(jìn)行，需要將重點(diǎn)放在收購(gòu)資金的籌集上。由于我國(guó)金融環(huán)境對(duì)于管理層收購(gòu)存在諸多限制，融資需要在形式上不斷創(chuàng)新。信托融資模式雖在國(guó)家政策上有一定的限制，但不失為一個(gè)好的融資渠道，它為資金供求方提供了橋梁，使雙方達(dá)到“雙贏”。管理層收購(gòu)信托融資模式可分為三類，分別是“提供資金模式”、“參與股份收購(gòu)模式”和“與戰(zhàn)略投資者合作模式”。在三種模式的實(shí)際選擇中，會(huì)有重要的三大影響因素，即“收購(gòu)資金”、“融資風(fēng)險(xiǎn)”和“經(jīng)營(yíng)管理”。這三者在模式的選擇中難以用確定的數(shù)據(jù)衡量分析。通過模糊層次分析法構(gòu)建層次低階結(jié)構(gòu)模型，用影響因素之間的相對(duì)比較重要程度進(jìn)行定量描述，為管理層收購(gòu)信托融資模式的選擇確定一個(gè)決策依據(jù)。

二、管理層收購(gòu)信托融資模式類型

（一）資金籌集模式 信托投資公司向投資者（包括管理層）發(fā)行資金信托計(jì)劃籌集資金，再將籌集資金用貸款的形式提供給管理層，作為管理層收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，完成MBO（如圖1）。這一模式為管理層解決了資金不足的問題，提供了收購(gòu)目標(biāo)公司的可能性。但該模式對(duì)于管理層有很高的信用要求，存在貸款還款風(fēng)險(xiǎn)。若用管理層持有股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，也存在法律上的不合理性。

（二）參與股份收購(gòu)模式 信托投資公司向投資者（包括管理層）發(fā)行資金信托計(jì)劃籌集資金，將籌集資金作為收購(gòu)目標(biāo)公司股份的資金來源，成為股東，對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施監(jiān)督和管理（如圖2）。同時(shí)，信托投資公司會(huì)和管理層簽署相關(guān)協(xié)議，在未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，管理層將收購(gòu)信托公司持有目標(biāo)公司的股份。在此模式中，管理層可以將收購(gòu)股權(quán)的收益權(quán)作為償還款的質(zhì)押物。但該模式中管理層并未真正出資，不能對(duì)其實(shí)施有效的激勵(lì)，投資者和管理層的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。

（三）與戰(zhàn)略投資者合作模式 信托投資公司與戰(zhàn)略投資者簽訂資金信托合同，提供收購(gòu)資金，信托投資公司再與管理層簽訂貸款合同，管理層利用目標(biāo)公司股權(quán)作為質(zhì)押實(shí)施收購(gòu)，成為股東，MBO完成，三者互相形成約定關(guān)系（如圖3）。戰(zhàn)略投資者可以對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理，也可退出。在規(guī)定時(shí)間內(nèi)管理層無法償還貸款或收益，戰(zhàn)略投資者可以根據(jù)合同約定對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)實(shí)施部分或全部收購(gòu)。但該模式同樣也存在著貸款還款風(fēng)險(xiǎn)。

三、信托融資模式選擇影響因素

（一）收購(gòu)資金 管理層收購(gòu)方案的具體實(shí)施需要融資渠道的暢通，資金來源是確保管理層收購(gòu)成功的關(guān)鍵因素。在實(shí)際收購(gòu)中，管理層的支付能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收購(gòu)標(biāo)的一般價(jià)值，大部分資金缺口需要融資來彌補(bǔ)。資金來源的合法性和安全性能夠確保管理層收購(gòu)的順利實(shí)施，另外，資金來源的充足性可以提高管理層收購(gòu)的效率，保證管理層快速進(jìn)入收購(gòu)目標(biāo)公司的方案實(shí)施當(dāng)中。資金的穩(wěn)定性要求融資資金在管理層收購(gòu)及后期的實(shí)施過程中具有穩(wěn)妥性，不會(huì)出現(xiàn)中途撤資或者抽逃資金的情況，確保管理層收購(gòu)不會(huì)因?yàn)樵撘蛩赝Ｖ狗桨笇?shí)施。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn) 管理層在實(shí)施目標(biāo)公司收購(gòu)時(shí)，需要借助信托融資模式，大量收購(gòu)資金來自信托融資公司，MBO的實(shí)施對(duì)于管理層并未提出明確的出資要求，對(duì)于目標(biāo)公司信用要求頗高，存在著貸款還款風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)目標(biāo)公司和收購(gòu)方案信息的披露對(duì)于投資者來說意義重大，目標(biāo)公司實(shí)施管理層收購(gòu)時(shí)的真實(shí)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和未來發(fā)展前景、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)管理層和目標(biāo)公司的關(guān)系、收購(gòu)方案的獲益方式等，對(duì)于投資者判斷是否利用信托融資模式投資具有指導(dǎo)意義。但由于管理層身處目標(biāo)公司，對(duì)于以上信息的真實(shí)性熟知，這樣就可能形成管理層和投資者的收購(gòu)信息不對(duì)稱。現(xiàn)階段的管理層收購(gòu)需要管理層質(zhì)押目標(biāo)公司的股權(quán)或者受益權(quán)，信托投資公司相對(duì)于投資者和管理層為中介方，投資者的意圖有可能利用信托投資公司作以偽裝，投資者會(huì)利用這點(diǎn)規(guī)避各種約束和直接收購(gòu)的障礙。投資者可能會(huì)存在惡意收購(gòu)或低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司的企圖，達(dá)到收購(gòu)真正目的或吞噬目標(biāo)公司資產(chǎn)。

（三）經(jīng)營(yíng)管理 管理層收購(gòu)方案實(shí)施后，投資者若能進(jìn)入目標(biāo)公司與管理層共同管理和經(jīng)營(yíng)，投資者能夠起到監(jiān)督作用，使得管理層在進(jìn)行收購(gòu)后更好的服務(wù)于目標(biāo)公司。管理層收購(gòu)結(jié)束后，若信托投資公司為管理層提供融資資金收購(gòu)目標(biāo)公司股份，管理層成為目標(biāo)公司股東，這樣可以有效激勵(lì)管理層制定全新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提高目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)。

四、模糊層次分析法綜合評(píng)判融資模式

（一）建立決策問題的層次遞階結(jié)構(gòu)模型 第一層為目標(biāo)層，即選擇最優(yōu)的管理層收購(gòu)信托融資模式；第二層為指標(biāo)層，是評(píng)價(jià)的主指標(biāo)體系，即影響信托融資模式選擇的主要因素：收購(gòu)資金、融資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)管理；第三層為子指標(biāo)層，是對(duì)第二層指標(biāo)體系的細(xì)化；第四層為方案層，分別為三種可供選擇的信托融資模式。

根據(jù)案例分析決策指標(biāo)，主指標(biāo)的權(quán)重向量可表示為W=（W1，W2，W3）T，子指標(biāo)的權(quán)重向量可表示為W1=（W11，W12）T，W2=（W21，W22，W23）T，W3=（W31，W32）T。

（三）收購(gòu)信托融資模式綜合評(píng)價(jià) 首先。確定各模式對(duì)于各子指標(biāo)和主指標(biāo)的權(quán)重。對(duì)專家組進(jìn)行咨詢，由專家打分法確定各模式對(duì)子指標(biāo)的權(quán)重為C ijs（其中i為主指標(biāo)，j為子指標(biāo)，s為各模五、實(shí)例分析

某公司將實(shí)施管理層收購(gòu)，擬利用信托融資模式進(jìn)行管理層收購(gòu)資金的籌集，現(xiàn)利用上述模糊層次分析法進(jìn)行三種信托融資模式的綜合評(píng)價(jià)，選出最優(yōu)模式。

（一）構(gòu)建層次遞階結(jié)構(gòu)模型 三種信托融資模式在管理層收購(gòu)中的應(yīng)用，確定影響融資模式的因素，進(jìn)而構(gòu)建層次遞階結(jié)構(gòu)模型。如圖4所示：