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摘要：融資融券，指券商向投資者借出資金以便提供投資者買入證券或者券商通過出借證券供其賣出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券交易是一種信用交易，包括券商對(duì)客戶的融資融券和其它機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券。這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的推出標(biāo)志著我國(guó)金融市場(chǎng)正逐步向著一個(gè)多元化、全面化的方向發(fā)展。融資融券開展的目的很明顯是為了增加股市的活躍程度，提高流動(dòng)性，通過新模式來改善券商的生存環(huán)境，從而能有效地突出發(fā)揮其穩(wěn)定價(jià)格和減緩資本市場(chǎng)資金不足的壓力。通過融資融券業(yè)務(wù)具體操作的分析以及對(duì)股市波動(dòng)性和流動(dòng)性影響的分析，提出以下政策建議：完善信用交易法律法規(guī)制度的建設(shè)；改進(jìn)信用交易機(jī)制規(guī)則模式；加強(qiáng)信息披露制度的公開透明。

關(guān)鍵詞：融資融券；波動(dòng)性；流動(dòng)性；制度建設(shè)

在2008年4月國(guó)務(wù)院頒布的條例定義了融資融券，指券商向投資者借出資金以便提供投資者買入證券或者券商通過出借證券供其賣出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券交易是一種信用交易，包括券商對(duì)客戶的融資融券和其它機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券。資本市場(chǎng)當(dāng)中融資融券這種信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模正在擴(kuò)大，歐洲最早的信用交易發(fā)生在荷蘭阿姆斯特丹證交所，標(biāo)的物為荷蘭東印度公司交易的股票。而現(xiàn)代信用交易制度的發(fā)源來自美國(guó)，在熬過了上世紀(jì)“大蕭條”之后，美國(guó)政府表示，股市中存在的制度有相當(dāng)大的問題，有些波動(dòng)來自沒有控制的信用交易發(fā)生，所以逐步通過相關(guān)途徑加強(qiáng)了對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)范。我國(guó)資本市場(chǎng)從上世紀(jì)九十年代開始，引入發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，使得我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制從原來的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步改變。在這種轉(zhuǎn)軌的路途中收獲了許多寶貴的經(jīng)驗(yàn)。深圳證券交易所和上海證券交易所的成立，顯示出我國(guó)正式創(chuàng)設(shè)了真正意義上屬于自己的融資市場(chǎng)。然后中國(guó)證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)的成立，顯示出了我國(guó)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面也不斷的邁出腳步。從A股、B股到中小板再到創(chuàng)業(yè)板，從融資融券到股指期貨的掛牌交易，所有的這些標(biāo)志著我國(guó)金融市場(chǎng)正逐步向著一個(gè)多元化的、全面的方向發(fā)展。通過這些成績(jī)的取得，監(jiān)管層對(duì)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期的發(fā)展也提出了更新的規(guī)劃。例如我國(guó)股票市場(chǎng)的法律法規(guī)制度體系能夠更加透明完善，可以形成更加公開、公平、公正的環(huán)境。另外從資本市場(chǎng)的其它角度去觀察，建立一個(gè)更加多元化、多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，會(huì)為廣大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者帶來更為豐富的產(chǎn)品以及更廣泛的交易體制。同時(shí)在激烈的環(huán)境中競(jìng)爭(zhēng)，設(shè)立具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的券商機(jī)構(gòu)，從管理體制、投資途徑以及運(yùn)營(yíng)策略上不斷提升創(chuàng)新性服務(wù)水平。當(dāng)然在這個(gè)過程中，也存在許多制度缺陷和歷史遺留問題，有些已經(jīng)通過相關(guān)辦法解決，有些還需要在未來的時(shí)間里不斷進(jìn)行處理。比如“老鼠倉(cāng)”內(nèi)幕交易，莊家操控股票、股改和發(fā)行體制改革，上市公司信息披露質(zhì)量等等問題，都給我國(guó)金融市場(chǎng)提出了相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。另外還要面對(duì)來自外圍市場(chǎng)的許多新挑戰(zhàn)，例如如何減少其他外國(guó)市場(chǎng)的震蕩對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來的影響，以及如何有效防止熱錢進(jìn)出給市場(chǎng)帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，都是需要去處理的問題。融資融券開展的目的是為了增加股市的活躍程度，提高流動(dòng)性，通過新模式下業(yè)務(wù)的推出來改善券商的生存環(huán)境，從而能有效地突出發(fā)揮其穩(wěn)定價(jià)格和減緩資本市場(chǎng)資金不足的壓力，該項(xiàng)信用交易業(yè)務(wù)的出臺(tái)目的很明顯，但是能否改變市場(chǎng)目前的狀況，起到應(yīng)有的作用呢？通過對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的分析，來說明出其對(duì)我國(guó)股市的影響，進(jìn)而提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、融資融券介紹

我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)早在上世紀(jì)九十年代初出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)由于各方面準(zhǔn)備都非常欠缺，相應(yīng)的金融監(jiān)管能力薄弱，并且資本市場(chǎng)具有相當(dāng)濃厚的投機(jī)氛圍，這樣的環(huán)境導(dǎo)致很多投資者冒著及其大的風(fēng)險(xiǎn)借錢進(jìn)行投機(jī)。由此我國(guó)證監(jiān)會(huì)在信用交易出現(xiàn)不久后便下令禁止。從2010年推出后的這幾年當(dāng)中，融資融券業(yè)務(wù)無論是從規(guī)?？偭窟€是業(yè)務(wù)發(fā)展模式，以及機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)融資融券的關(guān)注程度和操作策略上，都有了一個(gè)較為顯著的發(fā)展。引入融資融券這種信用交易機(jī)制以后，股票市場(chǎng)的波動(dòng)將會(huì)減少，它的作用傳導(dǎo)機(jī)制是通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及增加市場(chǎng)中可融標(biāo)股票的供給及需求彈性來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)資本市場(chǎng)中股價(jià)快速下跌，嚴(yán)重偏離理論價(jià)值時(shí)，隨著投資者對(duì)各類公開的或非公開信息的整理分析，有一部分較為理性的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)股價(jià)目前被低估，預(yù)計(jì)未來股價(jià)將會(huì)上漲，那么投資者會(huì)在市場(chǎng)中買入被低估的股票。如果是在有信用交易機(jī)制的資本市場(chǎng)中，投資者在資金不足的情況下也可以通過向券商融入資金買股。與此同時(shí)，市場(chǎng)處于低谷階段，理性的賣空交易者發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股票價(jià)格被低估，預(yù)計(jì)不久股價(jià)將會(huì)上漲，為了滿足信用交易制度中到期需要交割的剛性需求，那么投資者便會(huì)在市場(chǎng)上買入相關(guān)股票回購(gòu)補(bǔ)倉(cāng)。所以股票市場(chǎng)上的需求在賣空投資者這里會(huì)被放大。相對(duì)于不存在信用交易機(jī)制的資本市場(chǎng)上，由于相關(guān)股票的需求被進(jìn)一步地放大了，那么股票價(jià)格上漲會(huì)很快，這樣給沒能買入的其它投資者傳遞出該股票可能會(huì)被低估的潛在信號(hào)，又會(huì)進(jìn)而增加對(duì)這些股票的需求，減緩股價(jià)偏離均衡價(jià)值的趨勢(shì)，并最后使得股票價(jià)格向合理水平回歸。當(dāng)股票市場(chǎng)中某些股票的價(jià)格由于相關(guān)題材在短期內(nèi)遭到爆炒進(jìn)而上漲到及其偏離其內(nèi)在均衡價(jià)值的程度，市場(chǎng)中某些較為理性的投資者會(huì)通過相關(guān)渠道發(fā)現(xiàn)其價(jià)格有可能被高估了，預(yù)計(jì)股票價(jià)格在不久未來會(huì)逐步向下，這一部分先知先覺的投資者可能會(huì)向券商公司借入相關(guān)股票在市場(chǎng)上進(jìn)行賣空交易，這樣便會(huì)一步步增加市場(chǎng)中股票的供給。另外市場(chǎng)中的買空投資者因?yàn)楹霞s快到期也會(huì)在證券市場(chǎng)當(dāng)中賣出股票，這樣從某種意義上又增加了市場(chǎng)中目前股票的供給量，如果目前市場(chǎng)中有融資融券這種信用交易機(jī)制的存在，那么投資者都可以在市場(chǎng)中賣出相關(guān)股價(jià)可能被高估的股票，相對(duì)于沒有融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，股票供給會(huì)比原來更多，股價(jià)的回調(diào)速度會(huì)更快，這樣給投資者帶來一種信號(hào)，就是股票價(jià)格過高，這會(huì)使部分理性投資者重新考量評(píng)估該股票的內(nèi)在均衡價(jià)值，并且快速地賣出股票，這樣股票市場(chǎng)中的價(jià)格泡沫便不會(huì)演變成一種非理性膨脹的模式，使得股價(jià)能夠重新回到合理水平。

二、融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響

波動(dòng)性是證券市場(chǎng)存在的屬性，代表了對(duì)于未來的不確定性，是指股票的市場(chǎng)價(jià)格變化超出了一定的程度，對(duì)均衡價(jià)值產(chǎn)生了偏離。金融市場(chǎng)的波動(dòng)性加大，那么隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。在資本市場(chǎng)中，股票的波動(dòng)性可以分成兩種：一種是長(zhǎng)期波動(dòng)；另一種則是短期波動(dòng)。長(zhǎng)期波動(dòng)來源于股票固有的內(nèi)在均衡價(jià)值，股價(jià)是投資者對(duì)某個(gè)上市公司未來價(jià)值取向的一種預(yù)期。如果預(yù)計(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)各方面會(huì)增加，利潤(rùn)會(huì)不斷擴(kuò)大，那么股價(jià)長(zhǎng)期來看是逐步朝上走的；如果預(yù)計(jì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況是逐步虧損或是所在的相關(guān)行業(yè)不景氣，處于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，那么長(zhǎng)期來看股票價(jià)格是會(huì)不斷下降的。而短期波動(dòng)是因?yàn)槭袌?chǎng)上存在的買賣需求差形成的，這種買賣雙方產(chǎn)生的供求差，或許是來自事件自身的某種原因，或許是來自真正存在的投資性或配置需求。例如在某個(gè)時(shí)間段，由于政府對(duì)于某方面的政策進(jìn)行引導(dǎo)或者是某些行業(yè)特殊的消息面的原因，都會(huì)使得市場(chǎng)中大量資金進(jìn)入某只個(gè)股或者某個(gè)行業(yè)的一些股票當(dāng)中，那么即使在很短時(shí)間內(nèi)這些被選中的股票市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)不斷地向上波動(dòng)，更有甚者或許會(huì)連續(xù)漲停；反之當(dāng)有產(chǎn)能過剩或者行業(yè)不景氣、利潤(rùn)縮減或者其它“黑天鵝事件”等消息披露出來的時(shí)候，比如相關(guān)白酒行業(yè)爆出塑化劑事件，以及中央八項(xiàng)規(guī)定等等，會(huì)使得盤面出現(xiàn)短期連續(xù)陰跌甚至連續(xù)多個(gè)跌停板發(fā)生。這都是投資者們對(duì)市場(chǎng)環(huán)境判斷的一種非理性的表現(xiàn)。融資交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響一般是表現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)。一是當(dāng)股票市場(chǎng)處于牛市當(dāng)中，市場(chǎng)逐步向上，當(dāng)上漲行情已經(jīng)基本被確立的情況中，越來越多的人會(huì)把資金投入到股票市場(chǎng)中來，越來越多的投資者會(huì)選擇融資性買入，那么可能會(huì)使得資本市場(chǎng)中吹起的泡沫越為明顯，甚至還會(huì)流入許多國(guó)際熱錢，更大程度上加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，結(jié)果往往會(huì)造成一個(gè)不成熟資本市場(chǎng)的災(zāi)難。另一種是當(dāng)股票市場(chǎng)處于熊市加速向下的趨勢(shì)行情中，賣出股票的數(shù)量遠(yuǎn)大于買入的數(shù)量，在市場(chǎng)調(diào)整了一段日子后，明顯已有股價(jià)處于超跌狀態(tài)，股票市場(chǎng)中許多股票價(jià)格已經(jīng)非常偏低了，此時(shí)投資者會(huì)通過對(duì)市值的初步判斷來進(jìn)行相應(yīng)的融資操作，使得一部分反應(yīng)過于敏感的投資者重新回歸理性。

三、融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性影響

流動(dòng)性指金融資產(chǎn)能夠在一個(gè)相對(duì)比較合理的價(jià)格快速順利安全地變現(xiàn)能力，是投資的時(shí)間尺度和價(jià)格尺度之間的關(guān)系，它不僅是資本市場(chǎng)一個(gè)相當(dāng)有影響的參數(shù)指標(biāo)，而且也是資本市場(chǎng)功能配置發(fā)揮和完善的重要保證。流動(dòng)性充足一個(gè)明顯的標(biāo)志是目前市場(chǎng)環(huán)境中價(jià)格相對(duì)于交易量來看是比較穩(wěn)定的，即廣大投資者在現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格周圍就能交易需要的股票籌碼，而且在交易過程中不會(huì)造成價(jià)格大范圍地劇烈波動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)的退出可以使得資本市場(chǎng)中標(biāo)的物股票的供求數(shù)量均會(huì)得到增加，這樣的市場(chǎng)環(huán)境中有助于加大資本市場(chǎng)的深度和廣度，維持市場(chǎng)處于一個(gè)相對(duì)較高的流動(dòng)性水平。由于融資融券這種交易是一種帶有保證金的信用交易模式，那么在操作過程中勢(shì)必會(huì)存在“杠桿效應(yīng)”，我國(guó)資本市場(chǎng)目前的杠桿率是隨著市場(chǎng)功能和機(jī)制不斷完善的，杠桿率還會(huì)隨著市場(chǎng)容量和規(guī)模擴(kuò)大不斷增加。雖然我國(guó)目前在股災(zāi)之后的杠桿率并不算太高，但是融資融券的有效發(fā)揮依然還是能夠使得促使交易量不斷增加，所以可能會(huì)增加資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高兩融標(biāo)的股票的活躍程度。融資融券對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制作用原理和對(duì)于波動(dòng)原理大致是相似的，都是通過有效增加市場(chǎng)廣度和深度，提高資本市場(chǎng)的容量來達(dá)到連續(xù)地增加流動(dòng)性的目的。融資交易對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可以從以下兩個(gè)方面得到體現(xiàn)。第一，融資交易是從入市資金的視角來考察，也可以認(rèn)為是從對(duì)相關(guān)股票的需求角度來考察其為整個(gè)市場(chǎng)提供的流動(dòng)性。投資者利用持有的股票或者其它不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物作為抵押來?yè)?dān)保，向券商融入一定數(shù)額的資金買入股票，這個(gè)操作模式就是信用交易初期階段增加的對(duì)股票的需求；第二，當(dāng)從券商融資即將到期時(shí)，投資者要賣出融資買入的股票來償還券商的資金，這又從相關(guān)股票的供給方面為市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，即融資信用交易的末期階段增加了對(duì)于相關(guān)曾經(jīng)融入股票的供給。這便是融資交易提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性的作用機(jī)制的整個(gè)路徑過程。反之，融券交易則是先從相關(guān)股票供給這方面來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，交易者從券商處借來股票并做空賣出使得增加相關(guān)股票的供給量，來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；當(dāng)事先約定的融券期限即將到期時(shí)，交易者重新購(gòu)入相關(guān)股票用于償還券商，投資者買入兩融標(biāo)的股票增加市場(chǎng)需求量，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

四、相關(guān)對(duì)策建議

（一）完善信用交易法律法規(guī)制度建設(shè)

證券信用交易的相關(guān)法律法規(guī)的設(shè)立和完善，在歐美成熟的資本市場(chǎng)中，很早就通過立法對(duì)這種使用保證金的信用交易進(jìn)行相關(guān)監(jiān)管。例如美國(guó)《證券交易法》就出臺(tái)了賣空和裸賣空交易監(jiān)管的相關(guān)法律制度，一整套相對(duì)成熟的法律法制體系的設(shè)立，有效地引導(dǎo)投資者市場(chǎng)交易運(yùn)作的規(guī)范性，使投資者在“三公”市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行交易，維護(hù)各方投資者相關(guān)的切實(shí)利益，促進(jìn)股票信用交易市場(chǎng)的正常規(guī)范運(yùn)作。

（二）完善信用交易機(jī)制規(guī)則模式

目前大多數(shù)國(guó)家資本市場(chǎng)中融資融券業(yè)務(wù)都實(shí)行帶有杠桿制度保證金模式，保證金比率的大小在一定程度上決定了市場(chǎng)中供需彈性，如果保證金比例過低會(huì)很大程度提高市場(chǎng)中虛擬資本的數(shù)量，造成過度的流動(dòng)性水平，使得資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，但是過高的保證金水平又會(huì)加大部分投資者進(jìn)入市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，防止融資融券交易業(yè)務(wù)的有效實(shí)施以及對(duì)于發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此，在這種杠桿交易中，對(duì)于保證金比例的相對(duì)準(zhǔn)確設(shè)定是非常慎重的。在我國(guó)，融資融券的實(shí)際交易中要求對(duì)相關(guān)股票的賣空價(jià)格要高于股票最近時(shí)間的市場(chǎng)成交價(jià)格，這條規(guī)范性的準(zhǔn)則可以有效預(yù)防投機(jī)者聯(lián)合來操縱資本市場(chǎng)，打壓價(jià)格，造成股價(jià)下跌?，F(xiàn)在出臺(tái)的政策表明信用交易中的兩融標(biāo)的證券范圍與上證綜指和深成指數(shù)股票范圍相同，不同股票的波幅、流通市值不同。流通市值相對(duì)較小的個(gè)股由于盤子小很容易被控制，在融券交易中會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)，另外流動(dòng)性較低的個(gè)股會(huì)較少地吸引到交易者去從事交易活動(dòng)。投資者選擇了怎樣的標(biāo)的證券，那么就是選擇了怎樣風(fēng)險(xiǎn)的水平，因此在具體操作中，應(yīng)合理選擇兩融標(biāo)的股票。在進(jìn)行相關(guān)的交易制度和策略建設(shè)時(shí)，應(yīng)仔細(xì)充分想到交易規(guī)則實(shí)施后帶來的一系列后果，合理有效的調(diào)節(jié)融資融券交易的保證金比例，選擇流動(dòng)性較好的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的證券，促進(jìn)市場(chǎng)中的資源能夠有效配置，提高整個(gè)金融市場(chǎng)的帕累托效應(yīng)。

（三）完善信息披露制度建設(shè)

上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，投資人作為公司的股東，有資格和權(quán)力了解公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和管理層變動(dòng)等等。而公開透明的信息披露制度有助于廣大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，以便他們能夠做出合理的投資決策。在融資融券交易中，也有部分公司的信披制度不是明晰的，但是不斷提高融資融券交易的透明度已經(jīng)是大勢(shì)所趨，交易所每日收盤后會(huì)對(duì)融資買入余額、融券賣出余額等相關(guān)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行多方匯總，然后在相關(guān)網(wǎng)站進(jìn)行公開披露。在信息不公開的情況下，假如市場(chǎng)中如果賣空頭寸的不斷積累可能會(huì)造成相關(guān)股票下跌，帶來一定程度上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而這種信息不對(duì)稱性會(huì)造成投資者恐慌，一部分人會(huì)趁機(jī)利用這種恐慌心理和杠桿效應(yīng)達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的，擾亂股票市場(chǎng)秩序。合理規(guī)范的信披有助于各類投資者真正意義上了解金融市場(chǎng)變化，建立合理正確的投資策略，促進(jìn)各種信息的交流，有效防止了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等事件發(fā)生。

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作者：楊陽 單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院