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摘要：中國人民銀行在貨幣政策戰略方面已經取得了巨大成績，但隨著經濟的日趨復雜，貨幣政策的有效性將會降低。實證研究表明中國需要維持對貨幣的盯住(areferencetomoney)戰略以及加強利率在貨幣政策執行中的作用。我們建議采取折衷性戰略，包括盯住若干指標，并將短期利率作為執行目標。應該賦予央行利率政策的自主權，在不遠的將來實現這一目標不存在技術上的障礙。

關鍵詞：貨幣政策；貨幣需求；貨幣乘數；貨幣政策工具

一、引言

隨著中國經濟日趨復雜化，當前的政策制定方法的有效性可能會逐漸降低。隨著金融創新和開放步伐的加快，削弱發達國家和新興經濟體的貨幣作用的因素也開始在中國顯現。自1998年開始，數量型信貸控制被取消，代之以市場化的貨幣政策方法，因受到一些因素的阻礙，其有效性正在降低。首先，央行仍肩負著若干政策目標，但并沒有制定利率政策的完全自主性。其次，銀行的超額儲備和貨幣市場的分割降低了貨幣政策利率傳導機制的有效性。

有鑒于此，本文分析中國貨幣政策的實際情況，進而討論可能的執行措施。下文將如此安排：第二部分討論與貨幣政策中介和執行目標選擇有關的中國當前的宏觀和金融業情況；第三部分分析阻礙利率成為當前貨幣執行目標的原因；第四部分提出政策建議，包括中長期內加強貨幣戰略的主要因素、如何解決政府所擔心的、向市場化轉變過程中可能會產生的問題。最后總結全文的討論。

二、當前中國的宏觀經濟和金融業

已有的文獻已經強調了宏觀經濟情況和貨幣戰略選擇之間的關系，這些可以用蒙代爾-弗萊明首先提出的“不可能三角”假設代表。該模型表示要同時保持固定匯率、資本的自由流動和獨立的貨幣政策是不可能的。最多只能保持三個目標中的兩個目標。

至于金融業的情況，在貨幣政策的中介目標和金融業之間存在“雙向”的關系。一方面，貨幣中介目標的選擇并非與金融中介無關。例如，使用利率工具有助于提高對金融資源的配置能力，但也可能對金融中介和借款者產生市場風險。另一方面，金融業的發展情況也并不獨立于貨幣中介目標的選擇。例如，在發達金融市場，貨幣目標的有效性會降低，這是由于資金并不僅僅由銀行所提供。但是，落后的信貸文化和金融業較弱的競爭能力，也會降低以價格為目標的貨幣戰略的有效性。因此，在選擇中介目標時，貨幣當局必須在收益和風險之間取得平衡。

三、利率作為貨幣政策的目標，其有效性降低了

有一些潛在因素，阻礙著利率作為中國貨幣政策執行目標的有效性。首先是中國經濟和金融業的某些情況阻礙了利率傳導機制的有效性。其次，有觀點認為央行并沒有合適的貨幣政策戰略和工具以實現完全市場化的貨幣政策。

金融業市場化改革的不完善阻礙了利率傳導機制的有效性。尤其是，銀行業存在許多問題，使貨幣政策向實際產業的傳導復雜化。首先，銀行業的重組尚未完成，有些銀行的壞賬率仍然很高，資本金很低。第二，銀行的運營改革剛剛開始，銀行真正實現商業化和能夠進行準確風險定價還需要時間。第三，企業和個人對資本價格的反應還存在問題。企業，尤其是國有企業，可能仍然處于數量型框架的經營背景中，因此信貸渠道仍是影響總需求的主要方法。雖然過去十年金融機構和企業的改革已經使利率的影響力提高，但是很難衡量這方面的進展。

銀行巨大的超額存款準備金也是實施市場化貨幣政策的障礙。雖然，超額存款準備金的數量在2000年后已經大幅下降，但其規模仍然較大。央行似乎不愿用較高的短期市場利率大量回收流動性，避免吸引資本流入以及導致額外的緊縮成本。2006年以來對存款準備金率的不斷上調將有助于減少超額準備金，但是必須注意這一高比率的潛在扭曲性影響，尤其是準備金的回報率低于貨幣市場利率。此外，對準備金的倚重并沒有帶來公開市場操作的靈活。因此，需要用其他政策更好地控制超額儲備。

完全實行市場化貨幣政策的另一個障礙是央行缺乏使用貨幣政策工具的獨立性。在中國，所有關于利率水平或者是準備金比率的決定都需要國務院的批準。如此架構可能并不適應對經濟發展及時靈活反應的需要。而且，央行所承擔的目標政策的多樣性，在政策制定過程中會產生“噪音”，因為利率變化并不都與現行的貨幣政策立場一致。

四、政策建議

1.總體情況介紹

上世紀70年代，發達國家的央行開始從依靠信貸或者利率控制轉向依靠貨幣市場執行，配合以存款準備金要求。這是由于在國內個金融市場日趨一體化的背景下，信貸和利率控制的有效性逐漸減弱。隨著經濟效率的提高和經濟的增長，市場力量被允許分配金融資源。通過貨幣市場執行，央行充分利用了在基礎貨幣創造方面的壟斷地位，通過影響央行貨幣潛在需求和供給的條件，控制經濟中的流動性過剩。

在執行貨幣市場操作時，央行可以確立所供應的基礎貨幣的價格或者數量。市場的欠發達，以及可靠價格信息的相應缺乏，會迫使央行倚賴數量(貨幣、信貸或者資產負債表的其他要素)作為貨幣政策的中介目標。另外，在不成熟市場將利率作為目標的缺點是由于市場化利率的歷史數據的不足，使短期利率和貨幣供應以及通脹之間的聯系不能被完全認清。

無論采取何種盯住戰略(盯住若干指標或者明確的通脹率目標)，各國央行對貨幣政策的普遍共識是確定短期市場利率的水平。通常央行的決策目標是維持價格的穩定。央行決策和價格水平之間的因果關系開始于央行在貨幣執行中所使用的利率的變動。央行隨之影響了商業銀行流動性的融資成本，銀行便將這些成本轉移至他們的客戶。

如果所倚靠的貨幣戰略是基于對信息的準確判斷，那么尤為重要的一點是理解政策利率如何影響價格穩定這一最終目標的過程。政策利率到存貸款利率的轉移過程非常復雜，涉及很多因素，有些并不在央行控制之內。因此，央行需要明確貨幣政策如何影響價格水平的變化，即理解貨幣政策對總體經濟、尤其是價格水平的傳導機制。(見下圖)

除了將銀行間短期市場利率作為貨幣政策的執行目標以外，保證各種貨幣工具的功能與現有的市場基礎設施和央行的機構能力保持一致是至關重要的。工具組合取決于每個國家的特殊情況。通常而言，工具組合取決于金融改革的進程以及貨幣市場的深度和流動性(這與銀行的效率有關)。在市場發展初期，央行可以依靠流動性要求(存款準備金要求和流動性資產比率)和常設機構(standingfacilitles)，這些總稱為“規則性工具”(rules-basedinstruments)。流動性要求是長期吸收市場流動性的有效工具。常設機構允許銀行在央行存貸款，以發揮調節功能。但是，央行可能需要限制每家銀行獲得常設機構再融資的能力，使央行保持對自身資產負債表的充分控制。常設機構和存款準備金要求還能發揮重要的緩；中器功能——即它們能夠幫助支付系統的操作——在未曾預期的流動性危機發生之時。銀行間市場對存款準備金再分配功能的效率較低或者央行對流動性預測能力較弱時。

央行必須確保其利率結構有利于銀行間交易。尤其是，各個工具的利率必須保持內部一致，擴張流動性操作的利率和收縮流動性操作的利率之間的利差必須足以推動銀行在銀行間市場相互交易。下表中央行確定的利率結構，允許央行的再融資常設機構和存款常設機構創造空間(roomoracorridor)，以使市場參與者首先相互交易。并將央行作為最后的交易對象。(見下表)

2.中國貨幣戰略的完善

在建立更為靈活的匯率制度過程中，中國的名義錨(nominalanchor)有三種戰略可以考慮：通脹率目標。貨幣供應量目標或者涉及多項貨幣和金融指標的折衷戰略。

考慮貨幣供應目標。雖然長期看來在貨幣供應和通脹率之間似乎存在一定聯系，但是目前中國低通脹的環境使政策制定者難以依靠貨幣供應量管理通脹，這是因為短期的不穩定性會增加對決策過程的干擾。因此，貨幣供應量目標不能成為唯一的名義錨。

考慮通脹率目標。盡管中國的通脹率一直很低，長期以來央行對通脹率目標也非常感興趣，但是將通脹率作為唯一目標并不是未來的可行方案。在若干阻礙采用通脹率作為目標的原因中包括央行缺乏執行上的獨立性以及中期通脹率預測的可靠性。而且，采用通脹率目標意味著在貨幣政策的執行中更大程度地依賴利率，這在中國仍然有很大爭議。

因此，當前最適合中國的貨幣戰略是折衷性的貨幣戰略，將貨幣供應和銀行信貸的增長作為中介原則以決定短期利率。事實上，我們的研究顯示貨幣增長和通脹率往往存在長期的高度相關，這表示貨幣供應量的中介原則仍然對穩定通脹有重要作用，也能為評價資產價格泡沫提供及時的證據。

但是，貨幣和信貸供應不能作為唯一的名義錨，因為經濟結構和金融市場的變化可能使貨幣增長率和穩定的通脹間的關系不一致。因此，在決定最適合中國的貨幣戰略時，央行需要考慮一些其他變量，因為由于經濟的結構性變化，貨幣供應已無法成為未來通脹的指標。

折衷性戰略考慮了最終目標預測的不確定性和復雜性，而不僅僅依賴某個單一變量和模型。這些指標通常包括有助于預測未來通脹率的金融指標和實際行業指標。這種方法需要對研究、建模、內部溝通和討論投入大量精力。必須定期召開會議討論預測情況、準備材料告知決策者以及對預測和報告的精心闡述和溝通。央行必須擁有信息收集和分析的復雜機制。

3.貨幣戰略執行架構的完善

中國央行目標政策的多重性使其很難照搬其他現代央行的執行架構。尤其是，中國央行必須考慮維持國有企業盈利能力的目標，以及創造有利環境、發展市場化的存貸款定價機制、及由此對銀行利潤的維護。因此，中國央行缺乏明確的執行目標。央行還要考慮優化資金的配置，因此通過窗口指導以改善銀行貸款組合的結構，尤其是要求銀行對不同行業有不同的信貸政策、以及改善對中小企業的信貸服務。最后，在日常貨幣政策執行中，中國央行當前面臨著銀行系統結構性的流動性過剩問題。以下將討論如何采取措施、解決在向以利率為中心的執行架構轉變中遇到的問題。

首先，央行應該明確一種短期利率作為其執行目標。央行應避免非常嚴格、精確地控制這一操作目標。央行可以宣布短期票據利率(固定利率或者是最高競標利率)以表明貨幣政策的立場，并解釋央行期望銀行間短期利率大體保持在這一政策利率附近。另外一種選擇是，央行可以宣布短期票據利率為其執行目標，但是同時提醒，這并不意味著利率不能在預先宣布的目標水平上有一定程度的浮動。總體而言，第一種方法可能略好些，因為它避免了央行的嚴格承諾。

第二，將短期市場利率作為貨幣政策執行目標的轉變意味著取消對銀行存貸款利率的限制。這將允許對存款的市場化配置。并因此改善金融中介和貨幣政策的效率。取消存貸款基準利率將使市場力量決定著收益率曲線的形狀，這是現代央行的重要特征。即使對銀行盈利能力的擔心非常強烈，央行也可以盯住銀行貸款組合的利潤。

第三，將超額存款準備金保持在與銀行最低清算余額(minimumsettlementbalances)一致的水平，這有助于短期利率作為貨幣政策執行目標。參照發達國家的做法，降低、并最終消除超額準備金的利率，同時并不吸收正常營運資本以外的準備金將導致銀行貸款的擴張。因此，短期利率作為貨幣政策執行目標的轉變應該發生在銀行的儲備被降低至與銀行最低資產余額一致的水平時。保證穩定的流動性狀況，使央行可以有效掌控執行目標，由此提高貨幣政策傳導機制的效率。

最后，也可以考慮從結構性的流動性短缺角度實施貨幣政策。依靠行政性政策實施貨幣政策，包括窗口指導和央行票據的定向增發，說明央行對吸收流動性的市場化操作以實現整體政策目標并不那么自信。事實上，在欠發達市場，當央行以創造流動性的操作形式實施大部分的貨幣干預時，有助于市場化的貨幣執行。這減少了同謀現象或者利率的過度上揚，因為銀行系統別無選擇只有從央行借款。因此，央行短期內可以實現特定的流動性目標，并將利率控制在它貸款給銀行系統的水平，例如通過數量招標制。當央行以吸收流動性的操作實施大部分的貨幣干預時，情況就不同了。在這種情況下，銀行有貸款給央行和自身客戶的選擇。因此，當央行希望吸收一定數量的流動性時，它需要依賴利率招標(即銀行競標數量和價格)，因此，存在利率過度上升的風險。

央行使用各種工具以創造結構性的流動性短缺，包括強制性的銀行存款和央行票據的定向增發。這些央行資產以市場利率加以回報，以限制這些措施的扭曲效應。中國央行也依靠存款準備金要求，并不時定向增發央行票據，吸收銀行系統內過多的流動性。但是，對法定準備金的回報應該與市場短期利率一致。雖然在當前情況下，定向增發央行票據是可以接受的，但是這種安排應該在所有的金融機構中進行(即定向增發應遵循事先公告的規則)，而且央行票據的利率應該與市場利率一致。

任何時候央行都可以實施向結構性的流動性短缺的轉變。但是，最佳實施效果是與央行逐步從外匯市場退出戰略相配合。事實上，由于外匯儲備增加的最主要原因是銀行儲備的增長，因此創造流動性短缺將有助于抑制外匯操作持續加大的幅度，外匯操作的目的也是創造流動性短缺。

五、總結

中國金融自由化的程度使央行步入現代化進程的最后階段，即完全依靠市場力量實施貨幣政策。但是，隨著經濟的日趨復雜化，當前貨幣政策架構的有效性會逐漸削弱。當通脹率較低時，貨幣供應量的指示功能下降，原因可能在與貨幣乘數的不穩定：當通脹率較低時，貨幣和通脹之間的聯系不再緊密。因此，貨幣政策不能只將貨幣量作為唯一中介目標。同時，我們認為以通脹率為目標的政策架構也不適合當前的中國。

因此，我們認為最適合中國的貨幣戰略是折衷性質的貨幣政策架構，將貨幣供應的增加和銀行信貸的擴張作為中介，以決定短期利率。此外，還需要考慮一些其他變量，因為經濟的結構性變化使貨幣供應量對未來通脹率的指示作用減弱。

將利率作為貨幣政策的執行目標有助于加強中國貨幣政策的有效性，也有利于更有效分配金融資源和儲蓄，金融業的風險管理也會因此改善。

在更大程度地依靠利率，使其成為貨幣政策執行目標的過程中，我們認為中國央行應該將短期利率作為執行目標。央行也應該進一步減少銀行的超額存款準備金，使其降至與銀行最低營運余額(minimumworkingbalances)相匹配的水平。這是央行流動性管理通常做法的必要條件。這樣做的目的是使銀行具有在銀行間市場相互借貸的動力以使短期利率成為政策信號。央行可以用短期貨幣市場利率的空間(corridor)完善利率政策。

最后，我們提出如何解決政府所擔心的，完全市場化貨幣政策轉變過程中可能會出現的問題。現有對銀行存貸款利率的限制將代之以對銀行整體貸款組合、而不是單筆貸款利潤的監督機制。考慮實施結構性的流動性短缺情況時的貨幣政策，包括使用以公開透明原則為基礎的貨幣政策工具，引導銀行從央行借款，以產生流動性短缺。

當然，轉向完全市場化實施貨幣政策的重要前提條件是使央行具有充分的利率自主權，使其能夠更加主動地使用利率。這顯然是當前最迫切的政策措施，我們認為央行已具備合適的貨幣戰略和工具以實現完全市場化的貨幣政策。