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摘要:隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長和國際經(jīng)濟(jì)地位的不斷提升,匯率越來越成為事關(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)｡從2002年開始,人民幣匯率就面臨著越來越大的升值壓力｡2005年7月,央行宣布人民幣匯率制度改革以來,人民幣匯率經(jīng)歷了幾次升值調(diào)整｡升值是否是正確的選擇,升值又應(yīng)該以何種方式進(jìn)行,這些都是值得我們進(jìn)一步思考的問題｡

關(guān)鍵詞:人民幣；均衡匯率；匯率失調(diào)

一､引言

自2002年下半年起,以美國和日本為首的西方國家對人民幣匯率施加了很大的升值壓力｡2003年以來，由于投機(jī)人民幣升值的游資又大量涌入，這無形中增大了升值壓力｡2005年7月21日，央行宣布人民幣升值2%,美元兌人民幣價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11人民幣;人民幣不再盯住美元，改為參考一攬子貨幣匯率水平進(jìn)行調(diào)整｡自此以后,人民幣兌美元名義匯率不斷創(chuàng)下新高,人民幣匯率遠(yuǎn)期價(jià)格顯示市場預(yù)期人民幣將進(jìn)一步升值｡其實(shí),討論人民幣該不該升值,要首先解決人民幣的均衡匯率問題｡一旦找到了人民幣的均衡匯率,其他問題都將迎刃而解｡

二､文獻(xiàn)綜述

目前,人民幣均衡匯率實(shí)證研究的方法主要有基于購買力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型和一般均衡框架下的單方程協(xié)整模型｡利用購買力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型來研究人民幣均衡匯率，外國學(xué)者研究結(jié)論是人民幣被嚴(yán)重低估｡中國學(xué)者研究結(jié)論是人民幣沒有被低估或輕度低估(俞喬,1998､2000;李亞新和余明,2002;唐國興和徐劍剛,2003;竇祥勝和楊炘,2004)｡但是,易綱(1997)､張曉樸(2001)､王志強(qiáng)､齊佩金､孫剛(2004)認(rèn)為,用購買力平價(jià)理論估計(jì)人民幣匯率錯(cuò)位存在嚴(yán)重的理論缺陷｡基于購買力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型,由于沒有考慮由基本經(jīng)濟(jì)要素變化引起的均衡匯率變化,一般高估了匯率錯(cuò)位程度｡中國是一個(gè)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家,基本經(jīng)濟(jì)要素變化尤為劇烈,忽略基本經(jīng)濟(jì)要素變化對均衡匯率的影響會(huì)得出嚴(yán)重錯(cuò)誤的結(jié)論｡

而進(jìn)入2000年以后,中國學(xué)者一般用單方程協(xié)整模型來研究人民幣均衡匯率｡主要包括ERER方法(張曉樸,2000､2001;劉莉亞和任若恩,2002;林伯強(qiáng),2002;張斌2003;竇祥勝和楊炘,2004)和BEER方法(張曉樸,2001;張志超，2001;劉陽,2004)對人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究｡其中,張曉樸(2001)利用1978—1999年的年度數(shù)據(jù)用貿(mào)易條件､開放度､政府支出占GDP的比重來解釋實(shí)際匯率的變化，利用解釋變量的長期均衡值,估計(jì)了此期間中國年度均衡實(shí)際匯率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度數(shù)據(jù)估計(jì)了中國行為均衡匯率(BEER)｡張志超(2001)利用1954—1997年的年度數(shù)據(jù),建立了一個(gè)行為均衡實(shí)際匯率模型(BEER),用總的固定資本形成､政府消費(fèi)出口增長率､開放度(人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口總額占國內(nèi)GDP的比重)來解釋中國實(shí)際匯率的變化｡張斌(2003)利用1992—2001年的季度數(shù)據(jù),建立了一個(gè)簡約式的單一方程,把人民幣均衡實(shí)際匯率的決定因素分為供給､需求､外部環(huán)境和商業(yè)政策四類,根據(jù)濾波法得到的經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)的長期可維持值來估計(jì)人民幣均衡實(shí)際匯率｡

三､模型變量的選擇

通過已有的關(guān)于均衡匯率模型的比較并考慮到中國的國情,本文選用Elbadawi的發(fā)展中國家均衡匯率測算方法來測算人民幣均衡匯率｡通過綜合發(fā)展中國家的均衡匯率的實(shí)證研究的主要成果和經(jīng)驗(yàn),考慮了發(fā)展中國家均衡匯率有關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)要素,本文選用以下經(jīng)濟(jì)要素作為模型中的變量:

1.開放度｡對于發(fā)展中國家來說,開放度越高,即資本管制項(xiàng)目越少,資本的沖擊將會(huì)使本國貨幣的匯率貶值,此種開放度下的均衡匯率也會(huì)貶值;而對于金融開放度小的國家情況則相反｡

2.貿(mào)易條件｡若一個(gè)國家的貿(mào)易條件比值上升,則說明該國的貿(mào)易條件改善,收入效應(yīng)會(huì)帶動(dòng)均衡匯率升值｡同時(shí),貿(mào)易條件改善會(huì)改變國內(nèi)貿(mào)易品和非貿(mào)易品的供給和需求結(jié)構(gòu),帶動(dòng)均衡匯率貶值｡

3.國外直接投資｡一國經(jīng)濟(jì)增長率高會(huì)吸引FDI,在本幣沒有大量的增加的情況下,這會(huì)導(dǎo)致均衡匯率升值｡

4.經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r｡在其他條件不變的情況下,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長會(huì)使國民收入水平大幅度提高,收入的提高會(huì)導(dǎo)致該國對外國商品和勞務(wù)的需求高速增長,如果假設(shè)出口量不變,經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)惡化,該國匯率會(huì)上升｡在實(shí)際運(yùn)用中,我們使用GDP的增長率來代表一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r｡

5.外匯儲(chǔ)備｡理論上說,一國的外匯儲(chǔ)備增加,會(huì)提高該國的國際地位,增強(qiáng)投資者的信心,從而有利于該國貨幣匯率的穩(wěn)定,并可能有升值趨勢,反之,則會(huì)導(dǎo)致匯率貶值｡

綜上所述,本文建立人民幣均衡匯率模型為:

ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)

其中,TOT表示貿(mào)易條件,OPEN表示開放度,DEV表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,FORE表示外匯儲(chǔ)備,FDI表示國外直接投資｡

四､實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取和運(yùn)用

這里我們選取1985—2004年間的中國的開放度,GDP增長率､外匯儲(chǔ)備､國外直接投資､中國貿(mào)易條件和人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為樣本｡所有數(shù)據(jù)均來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》､世界銀行網(wǎng)站和個(gè)人在原始數(shù)據(jù)上的整理｡

為了實(shí)證協(xié)整檢驗(yàn)的需要,我們首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)處理｡為了防止謬誤回歸,在運(yùn)用協(xié)整方法來確定均衡匯率與經(jīng)濟(jì)基本變量之間的長期均衡關(guān)系之前,需要先對各個(gè)時(shí)間序列的穩(wěn)定性進(jìn)行分析,即運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)來判斷數(shù)據(jù)的隨機(jī)性質(zhì),然后利用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),以確定各變量在長期內(nèi)是否具有協(xié)整關(guān)系｡

(二)單位根檢驗(yàn)及協(xié)整

這里我們運(yùn)用Eviews5.0軟件對作過對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn),由于是年度數(shù)據(jù),所以滯后階數(shù)均選為1,檢驗(yàn)結(jié)果見表1｡

通過表1可知,此時(shí)間變量序列為一階差分平穩(wěn)序列,可對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)｡由于我們采用的小樣本數(shù)據(jù)較少,適合使用Engle-Granger兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)｡首先,我們?nèi)匀贿\(yùn)用Eviews5.0軟件對變量進(jìn)行OLS回歸,結(jié)果見表2｡其次,我們對靜態(tài)回歸的殘差RESID作單位根檢驗(yàn)｡ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.618854,1%顯著水平下的臨界值為-3.857386,5%顯著水平下的臨界值為-3.040391,10%顯著水平下臨界值為-2.660551,D.W.值為1.907108,檢驗(yàn)結(jié)果表明,ADF統(tǒng)計(jì)量顯著,所以殘差不存在單位根,是平穩(wěn)序列｡根據(jù)以上計(jì)算,得出下列均衡匯率的協(xié)整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通過以上公式可以看出,各個(gè)變量與均衡匯率之間的關(guān)系與我們前面的分析基本一致｡經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和外匯儲(chǔ)備與均衡匯率呈正向關(guān)系,開放度與均衡匯率呈反向關(guān)系｡不同的是貿(mào)易條件和國外直接投資與均衡匯率的關(guān)系,這需要從中國的實(shí)際情況來分析｡目前,中國正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段,人們對于進(jìn)口品的需求偏好始終高于對國內(nèi)產(chǎn)品的需求,所以,貿(mào)易條件改善帶來的實(shí)際收入提高也降低了進(jìn)口品的相對價(jià)格,因此,人們可能會(huì)將部分對非貿(mào)易品的需求轉(zhuǎn)移到對進(jìn)口商品的需求｡替代效應(yīng)大于收入效應(yīng),最終導(dǎo)致的是均衡匯率的下降｡這一點(diǎn)與愛奧巴德維對部分發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率的實(shí)證研究以及國內(nèi)的竇祥勝(2005)的研究結(jié)果一致,與國內(nèi)其他一些學(xué)者的研究結(jié)果不一樣,所以,這點(diǎn)有待于進(jìn)一步研究｡而對外直接投資的符號(hào)與預(yù)想的不同,這可能跟本文選取的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)有關(guān)｡

五､對人民幣匯率失調(diào)程度的分析

為了研究人民幣匯率制度的合理性,需要算出近20年來的人民幣實(shí)際均衡匯率,我們采用H-P濾波法對樣本中的數(shù)據(jù)進(jìn)行校正,得出其“均衡值”,并在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上測算出各年度人民幣匯率的失調(diào)程度,其中失調(diào)程度=(實(shí)際匯率指數(shù)-均衡匯率指數(shù))/實(shí)際匯率指數(shù),具體結(jié)果見表3｡

從表中我們看出,人民幣匯率在這20年內(nèi)存在著不同程度的失調(diào),大致分為幾個(gè)階段:1985—1987年人民幣匯率存在著明顯高估;1988—1994年人民幣實(shí)際匯率明顯低于實(shí)際匯率,存在低估現(xiàn)象｡其中1989年的人民幣匯率出現(xiàn)異常波動(dòng);1995年至今,人民幣匯率一直圍繞實(shí)際均衡匯率波動(dòng),并逐漸靠近實(shí)際均衡匯率｡

六､結(jié)論

本文基于均衡匯率理論,運(yùn)用Engle-Granger兩步法,估計(jì)了人民幣均衡匯率的計(jì)算公式｡并通過該公式測算出人民幣實(shí)際均衡匯率以及匯率的失調(diào)度｡研究表明,貿(mào)易條件､開放度､經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r､外匯儲(chǔ)備､國外直接投資等經(jīng)濟(jì)因素是人民幣均衡匯率長期里的重要決定因素｡1985年以來,人民幣存在著不同程度的高估和低估,但是,自1994年以后,人民幣一直處于低估狀態(tài),這顯然與中國近幾年來的經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長有關(guān)｡而從長期來看,一國匯率水平與該國經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系,所以,這種低估狀態(tài)被打破也是一種必然｡實(shí)際上,人民幣升值,既可以緩解國外要求人民幣升值的政治壓力,又可以減輕中央銀行實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度,未必不是好事｡

如果確定要升值,那么無非有兩種方式,一是小幅調(diào)整使匯率逐步到位,二是通過幾次大幅調(diào)整使匯率迅速到位｡如果對人民幣進(jìn)行幾次大幅調(diào)整,雖然立竿見影,但對中國經(jīng)濟(jì)沖擊太大｡尤其是在中國金融市場正逐步向世界開放的時(shí)期,大幅度的匯率波動(dòng)是很危險(xiǎn)的｡匯率是一個(gè)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,牽一發(fā)而動(dòng)全身,所以在人民幣匯率調(diào)整過程中,建議繼續(xù)采取小幅調(diào)整逐步到位的方式,有助于宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定地發(fā)展｡

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