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【內(nèi)容摘要：】企業(yè)并購的邊界也是并購的可行性研究，并購的財務(wù)邊界是企業(yè)并購定價的具體運用和可行性研究，對并購決策有重大意義。本文在運用成本研究并購的基礎(chǔ)上，提出了混合并購的邊界模型，對已有的并購邊界模型，提出了用收益代替成本的觀點，并購建了并購邊界模型。一、并購邊界的一般理論企業(yè)并購諸多的動因中最根本的是減少交易費用，降低成本。直觀解釋，就是通過并購擴大企業(yè)規(guī)模和使企業(yè)經(jīng)營多樣化，以取得規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的效益，降低成本，提高市場競爭能力，實現(xiàn)穩(wěn)定的或高額的利潤。新古典經(jīng)濟理論從技術(shù)角度對此作了說明：在生產(chǎn)函數(shù)、投入和產(chǎn)出的競爭市場價格給定的情況下，企業(yè)經(jīng)營者按利潤最大化(或成本最小化)的原則對投入和產(chǎn)出水平作出選擇。由于生產(chǎn)中有一些固定成本獨立于產(chǎn)出水平，所以在可變成本隨著產(chǎn)出增加而提高時，平均成本會出現(xiàn)下降趨勢。但是產(chǎn)量到了某一點之后，因為有些投入如經(jīng)營能力很難隨著企業(yè)的規(guī)模改變，所以企業(yè)的平均成本又開始上升，對于單一產(chǎn)品的企業(yè)來說，如果：(1.1)：表示企業(yè)的成本函數(shù)；：表示不同的產(chǎn)出水平。左邊表示由個企業(yè)生產(chǎn)，右邊表示由一個企業(yè)生產(chǎn)，如果(1.1)成立，說明存在規(guī)模效益。即相同的產(chǎn)出分在個小企業(yè)生產(chǎn)的成本，要大于只在一家大企業(yè)生產(chǎn)的成本。因此，應(yīng)該組織一個較大規(guī)模的企業(yè)來生產(chǎn)而不是由若干較小規(guī)模的企業(yè)來進行生產(chǎn)。同樣，對于生產(chǎn)多種產(chǎn)品種產(chǎn)品的企業(yè)來說，如果有：(1.2)：表示廠生產(chǎn)產(chǎn)品的產(chǎn)出水平。同上式，我們說存在規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟效益，即這些產(chǎn)品分開在家企業(yè)生產(chǎn)的成本，要大于集中在一家企業(yè)生產(chǎn)的成本，因此應(yīng)該組織一家大規(guī)模的多品種企業(yè)而不是幾家小規(guī)模的單品種企業(yè)來進行生產(chǎn)。從積極方面來講，這個理論在一般意義上強調(diào)技術(shù)的作用，在特定意義上強調(diào)規(guī)模效益對企業(yè)規(guī)模的決定作用，這在一定范圍內(nèi)是正確的(Chandler,1990)。但后來的經(jīng)濟學(xué)家對它提出了責(zé)難。例如，梯羅在他的《產(chǎn)業(yè)組織理論》一書中就曾指出：第一，為什么規(guī)模經(jīng)濟效益一定要在企業(yè)內(nèi)獲得呢？第二，我們憑什么一定說平均成本，在產(chǎn)量大到一定的時候會上升呢？顯然，僅用技術(shù)或規(guī)模效益來說明企業(yè)規(guī)模大小是有困難的。科斯本人的回答是建立在交易費用的概念上的。隨著專業(yè)化分工和交換的發(fā)展，協(xié)調(diào)和激勵有著不同技術(shù)、信息和利益的個人的生產(chǎn)及交換活動就日益顯得重要。而任何影響個人行為的機制和制度都必然涉及發(fā)生在經(jīng)濟主體身上的交易費用，即用于決策、計劃、安排和商討行動、修正方案，解決爭執(zhí)，實施合約的成本。生產(chǎn)和交易的制度結(jié)構(gòu)會影響交易費用。企業(yè)替代市場，是因為在一定范圍內(nèi)由它協(xié)調(diào)活動和配置資源要比市場的交易成本低。而企業(yè)的邊界，就應(yīng)該在其運行范圍擴展到企業(yè)內(nèi)部進行交易的費用等于通過市場進行同樣交易的費用的那一點上。以后的研究幾乎一直圍繞著兩個相關(guān)聯(lián)的問題進行：一個是企業(yè)是如何降低交易費用的；另一個是是什么因素使得企業(yè)不能無限擴大，即所謂的威廉姆森之謎。沿著交易費用理論，主要有阿爾欽和德姆塞茨的團隊生產(chǎn)理論，威廉姆森的治理結(jié)構(gòu)理論，克雷普斯的公司文化理論和哈特的不完全合同理論。這些理論對企業(yè)的邊界理論都有著不同程度的完善。解釋企業(yè)邊界最為深刻的論述，當(dāng)屬哈特的不完全合同理論，從目前來看，他代表了正確的研究方向。哈特的模型建立在合約不完全的基礎(chǔ)上。根據(jù)交易費用理論，合約不完全的原因有：第一，在高度復(fù)雜不可預(yù)測的世界中，人們很難想得太遠并為可能發(fā)生的各種情況作出計劃；第二，即使能夠作出具體計劃，但仍可能很難找到一般共同語言來描述各種情況和行為；第三，即使各方對將來進行計劃和協(xié)商，他們也很難將其計劃寫得一旦出現(xiàn)糾紛，外部權(quán)威如法院能夠明確這些計劃是什么意思并加以強制執(zhí)行。因此，任何合約中都將含有缺陷和遺漏條款。雖然不完全合同可以隨時間的推移而得到修正或重新協(xié)商，但重新協(xié)商的過程卻會產(chǎn)生多種成本，其中有些是事后成本，產(chǎn)生于重新協(xié)商的過程本身，有些則是事前成本，產(chǎn)生于對重新協(xié)商的預(yù)期。對于二家企業(yè)合二為一，為什么和怎樣能使這些成本發(fā)生變化？哈特認(rèn)為，關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)或者所有權(quán)發(fā)生變化。設(shè)想A企業(yè)(如鐵廠)兼并(并購中的一種)B企業(yè)(如礦山)，那么這里發(fā)生的根本的變化就是A企業(yè)得到了B企業(yè)的包括機器、廠房、庫存、土地、客戶、專利等所有有形或非人力的資產(chǎn)，取得了決定這些資產(chǎn)如何使用和排除別人使用這些資產(chǎn)的權(quán)利（法人財產(chǎn)權(quán)）。并購的界定就可以歸結(jié)為不同所有權(quán)或者說產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)最終帶來的總盈余的最大化問題。根據(jù)哈特等建立的并購成本和收益的數(shù)學(xué)模型，可以預(yù)期，能夠產(chǎn)生最大盈余的所有權(quán)結(jié)構(gòu)將在均衡中被選擇。二、并購邊界的再研究以上關(guān)于并購的邊界理論存在以下不足：①研究并購邊界的假設(shè)不成立——假設(shè)成本最小即收益最大。無論是站在純經(jīng)濟學(xué)的角度還是站在會計學(xué)的角度，成本和收益都不是一個概念，收益應(yīng)該是收入或收入扣除成本后的利潤。成本為最小，收益不一定最大。對并購行為來說，一種可能是成本的變化，另一種可能是收入的變化。所以，用會計利潤表示收益，即收益=收入-成本，來直接描述分析并購邊界才是最準(zhǔn)確的，因為收入完全有可能變小，并且變化很大，尤其是在關(guān)聯(lián)企業(yè)，其內(nèi)部收入是需要抵銷的。此外，外部收入同樣存在減少的可能性。②研究并購邊界理論的不完整性。從上式(1.1)、(1.2)只知道存在邊界，而沒有告訴你如何尋找邊界，尤其是對于多個企業(yè)的并購問題。③哈特的模型，只選擇了二個企業(yè)，并且是縱向并購問題，它只給出了兼并的可行性和方式，沒有站在全社會資源配置的角度來研究多個企業(yè)的問題，雖然深刻，但站的高度顯然是不夠的。嚴(yán)格地說，它不是一個邊界問題，因為它不是研究規(guī)模問題。綜上所述，本文將從另一個角度(財務(wù)會計的角度)即企業(yè)盈利和多家企業(yè)并購問題的角度來研究企業(yè)并購的邊界。假設(shè)1.市場是完全競爭市場，企業(yè)的兼并不影響市場的價格和成本的變化。假設(shè)2.設(shè)企業(yè)是相互獨立的，即無關(guān)聯(lián)交易，并購后，合并報表不存在關(guān)聯(lián)的收入和利潤的抵銷問題。假設(shè)3.設(shè)不考慮并購行為的避稅收益。假設(shè)4.不考慮并購行為發(fā)生的交易費用（在財務(wù)邊界中考慮）。設(shè)個企業(yè)中個企業(yè)的并購和不并購的盈利和，可以表示為：和，表示企業(yè)的產(chǎn)出水平。結(jié)論：企業(yè)并購的條件是：滿足>，設(shè)為：(1.3)①并購的邊界存在，且是大于1小于的整數(shù)；使得：(1.4)則，我們稱為并購的邊界。②如果在中是單調(diào)上升，那么并購的邊界為。以上模型和結(jié)論，首先是站在企業(yè)盈余的角度來研究并購的邊界，其次給出了求解邊界的方法。在現(xiàn)代計算機的輔助下，不難求出其邊界，其邏輯圖如下。

選定可并購的目標(biāo)企業(yè)n個

計算選擇，輸出n否輸出是

三、企業(yè)并購的財務(wù)邊界企業(yè)并購的邊界是站在成本收益的角度來研究公司并購的可行性和風(fēng)險，其方法是考慮規(guī)模經(jīng)濟和規(guī)模不經(jīng)濟。并購的財務(wù)邊界則是站在公司價值最大化和公司增值的角度來研究邊界問題，這應(yīng)該是并購?fù)顿Y決策的深層次的研究。除此之外，并購的財務(wù)邊界分析是站在財務(wù)決策中投資決策的角度來分析并購的可行區(qū)域。其方法是在對公司并購價值和收益分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的支付方式，計算并購的價值范圍，以回避風(fēng)險，指導(dǎo)并購方進行合理定價談判。它是實施有效并購的主要前提條件之一。對于上市公司的并購而言，尤其是在我國現(xiàn)階段的并購，在并購雙方按選定的并購方式進行磋商和談判，從而確定并購的交易價格和條件，確定可行的財務(wù)邊界，對參加談判的雙方來講都是至關(guān)重要的。從并購財務(wù)邊界確立已有的研究成果來看，鄭明川(1995)[181]和劉可新(1998)[180]的研究成果有：1.現(xiàn)金支付(1.4)、、，分別表示A、B公司和存續(xù)公司AB的價值現(xiàn)值。2.股權(quán)置換的方式原公司B的股東持有公司AB的股票數(shù)占公司AB股票總數(shù)為，則

(1.5)

3.并購談判能進行的邊界條件：設(shè)為轉(zhuǎn)換比例，為市盈率，為總收益，為在外股票數(shù)，則雙方能接受的條件為：A公司：；B公司：的變化范圍為：(1.6)劉可新（1998.10）對此進行了探討，其主要模型是：其中，：為A企業(yè)用換股的方式收購B企業(yè)所獲得的價值增值。：為換股方式收購所發(fā)生的交易費用占A換股所用股份市值的比重。：為A企業(yè)用換股方式收購B企業(yè)的股權(quán)數(shù)。其余同上模型。以上模型的不足表現(xiàn)在，它運用在比較發(fā)達的市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的價格資料是明確的。而我國目前的現(xiàn)狀和我們現(xiàn)在面對的問題是一個公司(不一定是上市公司)利用取得部分股權(quán)來控制一個上市公司的行為，從目前來看主要是采用現(xiàn)金收購或劃撥。本文研究我國現(xiàn)階段上市公司并購的邊界條件。設(shè)未上市公司A，以現(xiàn)金支付的方式收購上市公司B，并且是通過收購未流通的國有或法人股。設(shè)B公司的總股本N，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占總股本的比例為，支付的現(xiàn)金為C(轉(zhuǎn)讓價+其它費用)，、為A公司并購B公司后的每股價值。對于A公司而言：(1.7)對B公司而言：(1.8)綜合以上(1.7)、(1.8)兩個不等式，則企業(yè)并購的財務(wù)邊界為：(1.9)并購的邊界與企業(yè)的原有價值無關(guān)，原有價值是并購行為的機會或沉入成本，在此不應(yīng)考慮。因此，借此分析上市公司的并購中的中小股東行為，可以發(fā)現(xiàn)，中小股東不支付任何費用，不承擔(dān)任何責(zé)任，但可以享受由此帶來的增值。這種搭便車(freeride)的現(xiàn)象是不可避免的。參考文獻E．F．FamaandK.R.Franch“Taxes,FinancingDecisions,andFirmeValue”ThejournalofFinance.VolⅢNo.3.June1998F.Modigliani,M.H.Miller”ThecostofCapital,CorporationFinanceandTheoryofInvestment”AmericaneconomicReviewJune1958,261-297Coase“ThenatureoftheFirm”Economics,Vol.1937.4WilliamsonO.E.“Transaction-costEconomics:theGovermenceofcontractualRelations”JournaloflawandEconomicsVol.22.1979P．S．薩德沙納姆著，《兼并與收購》，中信出版社，西蒙與舒撕特國際出版社公司，1998梁國勇，“企業(yè)并購動機和并購行為研究”，《經(jīng)濟研究》，1997，8趙勇朱武祥，“上市公司兼并收購可預(yù)測性”，《經(jīng)濟研究》，2000，4