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摘要：本文對股指期貨推出后中國上市銀行市值將可能發生的變化進行了分析。在考察國外主要股票市場推出股指期貨前后市場走勢的變化，以及對主要成分股股價的影響的基礎上，對我國推出股指期貨后可能對股票市場以及上市銀行市值產生的影響進行預測，并對銀行股的可操縱性進行分析。推出股指期貨前后短期內，由于機構搶籌等原因，股票現貨市場一般會出現較大波動，但長期中由于無風險套利行為的存在，市場走勢仍由基本面決定。根據國際經驗，中國上市銀行市值在短期內會受到一定影響，但長期來看被市場作為操縱工具的可能性不大。

關鍵詞：股指期貨；上市銀行；股票市場；滬深300指數

股指期貨，即股票指數期貨，是以股價指數為標的期貨，是買賣雙方根據事先的約定，同意在未來某一特定時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。

今年3月16日，國務院了《期貨交易管理條例》(簡稱《條例》)，并規定從4月15日起施行。與原《期貨交易管理暫行條例》相比，新的條例將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為中國推出股指期貨、外匯期貨和外匯期權等金融衍生品奠定了法律基礎。4月12日中國證監會又頒布了《期貨交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》，將于2007年4月15日與《條例》同時開始實施，其他配套規章也將陸續實施。這些條例、辦法的頒布意味著股指期貨推出指日可待。根據目前的準備情況推斷，即將推出的是滬深300指數期貨。

從國際資本市場的經驗看，股指期貨推出前后會對現貨市場和權重較大的股票價格產生較大影響，但長期影響不明顯。由于我國上市銀行一般市值較大，且銀行間的聯動性較強，因此，銀行股價格的變動對大盤指數具有舉足輕重的影響，股指期貨推出也將造成銀行股價格短期內波動。

首先，我們來看國際資本市場在推出股指期貨后對現貨市場的影響，然后考察股指期貨對權重股的影響情況，最后再深入分析我國銀行股在滬深300指數推出前后可能發生的變化。

一、國際資本市場推出股指期貨后對市場運行的影響

國際資本市場指數期貨大多數在20世紀80-90年代初期設立。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所推出了世界上第一個指數期貨，即價值線綜合指數期貨；4月21日，芝加哥商品交易所也推出了標準普爾500指數期貨；緊接著紐約證券交易所于5月6日推出了NYSE綜合指數期貨。1983年，澳大利亞悉尼期貨交易所開設了ASE指數期貨交易，成為美國以外第一個推出指數期貨的國家。之后，英國、香港、加拿大、日本、法國、德國、臺灣和韓國等國家和地區比較發達的資本市場也相繼推出了股指期貨。

1.股指期貨推出前后市場短期走勢變化。我們分別考察了美國、中國香港、日本、德國和中國臺，灣的五個證券市場，比較了在推出股指期貨前后一年中這些市場的走勢及波動幅度變化。選用的分別是標準普爾500、恒生指數、日經225、德國DAX和臺灣加權指數的每日收盤價和每天股指變動幅度，圖1-5中箭頭表示指數期貨推出日，指數走勢及波動情況分別見圖1-5以及統計結果表1和表2，從中可以看出：

(1)大部分市場在下跌或平穩的行情中推出指數期貨，如標準普爾500、德國DAX指數和臺灣加權指數在設立指數期貨前一年中分別下降13.99%、2.51%和18.16%，只有香港和日本市場呈平緩上升。一方面，從投資者角度來說，由于推出股指期貨以后可能會產生市場下跌的預期，因此市場整體呈現下跌態勢；另一方面，管理者為防止過度投機一般也不會在大牛市中推出指數期貨，而會選擇在下跌或平衡的市場行情時推出，以有助于市場的平穩過渡。

(2)在指數期貨設立前一個月，大部分市場出現止跌回升行情，如標準普爾500、恒生指數、臺灣加權指數分別回升4.36%、12.08%和4.61%，德國DAX指數和日經225指數僅有小幅下跌，其原因主要是由于指數期貨的推出前，交易商需要儲備一定指數成分股的股票，從而推動股指有一定上揚。

(3)股指期貨推出當天市場反應普遍不大，或微升或微降，這主要是因為有關指數期貨的信息在推出之前已基本被市場完全消化。

(4)設立股指期貨后，除了日經225指數在第一個月有小幅上升外，其他市場都有不同程度的下降，其中，臺灣加權指數下降9.26%，恒生指數下降近6%，之后一部分市場才開始慢慢回升。

(5)設立股指期貨一年后所有市場都出現較大幅度上升，其中標準普爾500指數上升了38.31%，恒生指數上升50%多，日經225上升26.12%。

2.股指期貨推出前后市場短期的波動性。對市場波動情況的分析表明，推出指數期貨后各市場的波動均明顯減弱。如標準普爾500指數設立之日(1982年4月21日)是一個明顯的斷點，之前一年的股指波動明顯高于之后的波動幅度，波幅均值分別為2.06和1.32，降低了0.74個點；除了臺灣加權指數波動有小幅上升外，日本和德國市場的波動也都有一定幅度下降(見表2)。

由以上分析可以看出，設立股指期貨的消息會影響投資者對現貨市場的預期，并對準備參與指數期貨交易的投資行為產生影響，從而導致股票現貨市場的運行出現一定變化；推出之后短期內對市場有一定的打壓作用，但這種影響很快會消除，轉而對市場產生積極的影響，促使市場交投更加活躍。

3.股指期貨對股票市場長期運行的影響。前述分析表明，在股指期貨推出后一年內，大部分市場的基本趨勢都是上升的。從更長期的角度來看，現貨市場指數的走勢主要受到市場的整體估值水平、宏觀經濟運行環境以及政治環境的影響，期貨市場只是—個依存于現貨市場的衍生產品，不會從根本上改變現貨市場的趨勢。

股指期貨在長期不會導致現貨市場大幅波動的主要機理是無風險套利原理。套利機制可以保證股指期貨的合理價格實際是圍繞股票指數現貨價格波動的一個區間，一旦偏離，套利者就會入市以獲取無風險收益，從而將兩者之間的價格拉回合理的范圍內。因此，無風險的套利行為將使股指期貨價格與股指現貨價格處于合理的范圍內，從而一定程度上也對投資者利用股指期貨進行非理性的炒作形成了有力的約束。

指數期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點，具備避險和價格發現功能，有利于吸引原本擔心風險的投資者進入市場。股指期貨對于現貨市場的資金量存在著正反兩方面的影響。一方面，股指期貨和股票現貨之間存在一定的替代效應，股指期貨的推出可能會對現貨市場資金存在一定的排擠效應，尤其部分投機者和被動投資者會將部分資金從現貨市場轉移到期貨市場。另一方面，股指期貨的推出，會促進股票市場交易的活躍和價格合理波動，吸引大批場外資金進入。大量的套利者和套期保值者的加入會提高股票現貨市場的規模和流動性。股指期貨對于股票現貨市場流動性的影響是上述兩方面的綜合結果。

從全球已經推出股指期貨的市場來看，股指期貨不僅不會造成現貨市場流動性的下降，而且可以促進現貨市場流動性的提高。實證結果表明，雖然股指期貨推出初期，現貨市場可能存在一定的資金轉移現象，但從長期來看，現貨市場和期貨市場交易量均顯著增長。香港1986年推出恒生指數期貨后，股票交易量當年增長了60%。

因此，從長期來看，指數期貨的推出增加了現貨市場的深度和流動性，對股市現貨市場的發展和規模擴大有一定的促進作用。

二、股指期貨推出后對主要成分股市值的影響——以香港恒生指數為例

這里我們主要以香港市場為例，考察恒生指數期貨推出后對成分股的影響，為分析滬深300指數期貨對銀行股市值的影響提供借鑒。

香港恒生指數于1964年，目前涵蓋工商業、金融、地產、通信、石油、公用事業等六大類共38只股票。1986年5月6日恒生指數期貨于香港期貨交易所掛牌，恒指期貨推出之時的成分股中包含匯豐銀行(1991年4月3日更名為匯豐控股)、恒生銀行、東亞銀行三只銀行股。下面我們主要分析恒指期貨推出前一個月(從1986年4月2日)至三個月后(1986年8月6日)這段期間，這三只銀行股的價格走勢及交易情況，見圖6-8(箭頭表示推出日期)。由圖6-8可以看出：

(1)1986年2月至3月，恒生指數經歷了深幅下凋，然而在恒指期貨推出的前一個月，恒指的走勢發生了逆轉(見圖2)，同時這三只股票價格均出現了不同程度的上漲，其中恒生銀行從4月15門到4月30日上升了9.5%，匯豐銀行和東亞銀行從4月2日到4月30日，分別上升了15.2%和10.3%，而在臨近推出之日又均有小幅下跌。

(2)在推出股指期貨前，三只股票均出現了交易量急劇放大的現象，其中匯豐銀行交易量最高值出現在指數期貨推出前約10天(4月24日和25日)，恒生銀行和東亞銀行最大交易量出現在推出前第四、五天(分別是4月30日和4月29日)。

(3)推出股指期貨后，三只股票價格繼續呈現下跌趨勢，兩個半月后(7月18日左右)匯豐、恒生和東亞銀行的股價分別下跌6.3%、15.1%和11%，之后才慢慢回升。

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三、銀行股價變動對上證指數和滬深300指數影響的估算

(一)銀行股價變動對上證指數的影響估算

包括4月27日上市的中信銀行在內，目前兩市共有9家銀行，除了深發展以外，其余8家都在上交所上市。其中，滬市前十大權重股中銀行就占了4家，而在中信銀行上市前，興業銀行基本占據第10的位置。如表3所示，以5月14日的收盤價計算，8支銀行股占滬市總市值的比重約26.4%，而僅中國工商銀行和中國銀行就占了近20%。

根據銀行股在上證指數中的權重，可以估算出銀行板塊價格每變動10%，上證指數將變動約2.64%。若以2007年5月14日上證收市指數4046.39計算，銀行板塊股價每變動1個百分點，上證指數將同向變動10.7個點。

(二)銀行股價變動對滬深300指數的影響估算

滬深300指數是以自由流通量為權重的，目前，其總市值覆蓋率約75%，流通市值覆蓋率為63%。如表4所示，截至2007年5月15日，滬深300指數中共有8只銀行股，在滬深300指數中的權重為13.38%。其中在上證指數中占有很大權重的中國工商銀行和中國銀行，因流通市值只有總市值的2%-3%，在滬深300指數中的權重也相應較小，僅分別為1.44%和0.87%，分別排在第9位和22位。

結果顯示，這八家銀行股價每變動10%，滬深300指數同向變動1.338%，以2007年5月14日的收市點數3734.42計算，點數變動49.97；即工行股價每變動一個百分點，會帶動滬深指數變化約5個點。

預計，隨著中信銀行和2007年5月15日上市的交通銀行在不久后計入滬深300指數，以及中行和工行部分限售股份的流通，銀行股在滬深300指數中的比重會越來越大，銀行股價格的變動對指數的影響也會加大。

(三)股市中的“二八”定律及金融板塊的影響力

股票市場中“二八”現象明顯，即大盤指數的80%是由20%的股票帶動。以2007年5月14日收盤價計算，滬市中總市值排在前十位的市價總值占總市值的比例就占廠44.13%，即滬市中不到1%的股票可以帶動上證綜指變動44.82%。滬市總市值前十位中金融股占據六位，占總市值比例達33.23%，滬深300成分股中金融股的比重約為20%，因此金融板塊的變動對上證綜指和滬深300指數都會有很大影響。

從2007年3月29日的行情可清楚地看到這種“二八”現象。當天金融股表現強勁，其中：工行、中行盤中一度接近漲停，收市分別漲5.47%、6.38%，興業銀行漲7.16%，中信證券漲4.49%。雖然兩市有八成多股票下跌(滬市有176家上漲、703家下跌)，但滬市當日漲幅仍達2.38%，市場“二八”格局彰顯，金融股的影響力也了然于日。

股市中各板塊均具有較強的聯動性，金融股也是如此。工行、中行等權重較大的銀行股對其他金融股具有很強的帶動作用，除了工行與中行的相關性達到0.96，其他兒家銀行的相關性也在0.7以上。金融板塊較強的聯動性使得其影響力更加明顯。

四、滬深300指數期貨推出對銀行股價的影響

(一)推出滬深300指數期貨對現貨市場的影響

從國際其他資本市場的經驗看，大都是在下跌或平穩的市場行情中推出股指期貨。但我國股市經歷了4、5年的低迷期后，于2006年爆發出驚人的能量，年底前出現大牛市行情，年后市場開始調整，出現震蕩上升態勢，2007年“五一”黃金周之后即突破4000點大關。我們認為，為保證股指期貨的順利推出，在推出之前這段時間，政府會盡量使資本市場維持在比較平穩的狀態。但由于我國股票市場發展還不夠成熟，市場行為與監管等各方面還不夠規范，市場的非理性行為比較嚴重，對于各種信息往往會出現過度反應，而Ⅱ“羊群效應”嚴重。因此，對股指期貨推出前機構可能槍進大盤指標權重股的預期可能會引發散戶的跟風行為，拉動股指非理性上揚。白監管當局表示將可能在今年上半年推出股指期貨后，2007年3月5日至5月14短短兩個多月的時間，上證指數已上升45.3%，滬深300指數上升50.8%。

盡管從理論上講，無風險套利行為的存在可以抑制市場的劇烈波動，但鑒于我國證券市場的特殊性，股票市場的長期運行仍難免受到機構操縱指數的影響。

(二)滬深300指數期貨推出前后銀行股價的表現預測

通常來說，股指期貨會引發投資者的三人投資需求：投機、套利和避險。由于國內市場尚沒有做空機制，不管是出于哪種需求，投資者或投機者都需要買入現貨。若出于投機需要，希望控制指數的漲跌，則更須掌握足夠的巾場籌碼。因此，股指期貨推出前后，標的指數成分股將享有一定的溢價。但從長期來看，成分股的走勢還取決于整體市場估值水平、成分股業績增長狀況等基本面因素，股指期貨并不能夠改變成分股的長期走勢。

前面對恒指推出時匯豐銀行、恒生銀行的股價變動分析也基本上證實了以卜結論。依據以上分析，滬深300指數期貨推出前后工商銀行、中國銀行等權重較大的銀行股價可能表現出以下態勢：

1.滬深300指數期貨推出后，大權重股是機構股指期貨交易日仙須配備的重要品種，招行、工行等作為滬深300指數中的前10大權重股以及未來潛在的大權重股，將受到眾多投資機構的青睞。因此，在滬深300指數期貨推出之前，機構可能會搶籌，帶動股價短暫卜漲、交易量放大。

2.指數期貨推出之后，大盤將展開調整，在此震蕩期間，工商銀行等大權重股很町能成為機構影響指數的重要工具，由于前期漲幅過大，股價可能會出現短期的震蕩回落。震蕩調整后，股價會隨著大盤的回升繼續向上。

3.從長期來看，滬深300指數期貨的推出不會改變銀行股的中長期基本走勢，決定其股價中長期走勢的還是銀行自身的基本面、銀行業基本面和整個股巾基本面。

4.在每個月的第三個星期五，滬深300指數期貨當月合約都會到期，此時可能會出現到期日效應，造成銀行股股價及其他成分股股價出現短暫的異常波動。

五、股指期貨推出后銀行股的可操縱性分析

由于銀行股在深滬兩市和滬深300指數中的權重都很大，而且銀行板塊聯動性很強，機構是否會通過控制工行、中行等權重股的股價來操縱市場，值得我們關注。

(一)可操縱性分析的主要依據

1.工行、中行等上證綜指中的大權重股，對上證指數走勢有較大帶動作用，而滬深300指數與上證指數相關性高達98%，因此，可以間接對滬深300指數產生影響。

2.工行、中行的A股流通股僅占總股本的約2%，具有較大的杠桿效應，運用不太多的資金便可以通過這些銀行股價的變動來影響上證指數，并進而影響滬深300指數。

3.銀行業的聯動效應很強，通過影響工行、中行等的股價町以帶動其他銀行股變動。由于銀行板塊在上證綜指和滬深300指數中的權重很大，其將對大盤指數產生舉足輕重的影響。

(二)不可操縱性分析的主要依據

1.滬深300指數的成分股權重分散；抗操縱性強。指數的抗操縱性和指數樣本股的規模、流動性、權重的集中度以及指數計算方法有關。截至2007年5月24日，滬深300指數300只樣本股的總市值約為14.8萬億元，占滬深A股總市值的比例約為82.9%，流通市值3.4萬億元，占滬深A股白由流通市值的比例為59.2%，5月24日的成交金額約為1724億元，占滬深A股總成交金額的46.2%。滬深300指數的市場覆蓋率和成交金額占比都達到了較高的水平，為提高指數的抗操縱性提供了基礎條件。

另外，可以從指數樣本股的杠桿效應來說明其抗操縱性。杠桿效應是指汁算指數所用的市值和流通市值的比率，杠桿效應越高，說明市場的實際變化通過指數被放大的程度越高。滬深300指數樣本股的杠桿效應平均為1.12倍，前5大權重股的平均杠桿效應為1.1倍，前10大權重股的平均杠桿效應為1.15倍。這些數據表明，滬深300指數的杠桿效應并不大，從而有效避免了由于杠桿效應帶來的指數易被操縱的問題。

滬深300指數中，前3大權重股的權重為8.44%，前5大的權重為13.54%，前10大權重股的權重為21.37%。與香港恒生指數、德國DAX指數以及法國CAC40指數相比更為合理。例如恒生指數，其中包含匯豐銀行和中國移動兩個大權重股，前3大成分股的比重接近40%，前10大成分股的權重超過60%，比較容易受到投機商的操縱。與此相反，標普500指數、日經225指數則相對分散得多，前3大、前5大樣本股所占比重均未超過15%。合理的權重分布結構提高了滬深300指數的抗操縱性。

2.與國際水平相比，金融股在滬深300指數中的權重并不大。目前滬深兩市共有金融股(銀行、保險和證券)14只，其中銀行股10只，保險股2只，證券股2只。截至2007年5月24日，金融股的A股總市值合計達7.06萬億元，占滬深兩市A股總市值的比例為39.6%，流通市值6658億元，占滬深兩市A股流通市值的比例為11.5%。目前金融股在滬深300指數中的權重為19.83%。這一權重比例處于國際平均水平區間的下限。在國際上，相關成分股指數中金融股所占的比重一般在20%-30%之間。因此，目前不存在金融股在滬深300指數中權重過大的問題。

3.在目前的機制下，通過控制銀行股股價來操縱市場風險大、成本高。由于國內市場目前沒有做空機制，投資者只能進行正向套利(即期初買入現貨／賣出期貨，期末平倉)，而無法進行反向套利(即期初買入期貨／賣空現貨，期末平倉)。因此，交易商要想通過操縱某只銀行股股價從股指期貨交易中獲利，必須先買入足夠量的該股股票，以掌握足夠操縱價格的籌碼。吸籌的過程會推動股價上漲，增加交易商的成本。而要想從股指期貨交易中獲利，就必須在短期內拋售股票，引領恐慌性拋盤，以實現操縱股指的目的，但同時需要付出現貨交易虧損的代價。考慮到該股股價下跌會降低其在指數中的權重及其對指數的帶動作用，以及買賣股票和股指期貨均有大量的交易成本，故此操作無法為投資者帶來明顯的盈利空間。而指數期貨本身的波動性也將令投資者面臨巨大的風險，因此利用工行、中行等大盤股操控指數期貨以從中獲利的行為可操作性不大。

另外，滬深300指數期貨合約以結算日收盤前一個小時的平均價作為結算價，可以有效防止投機商蓄意操縱收盤價。因此，綜合而言，操縱滬深300指數期貨的難度較高。而國外股指期貨市場發展經驗也證明，無風險套利行為的存在可以抑制市場操縱。但與發達資本市場相比，我國股票市場還不夠成熟、理性，經過四、五年的漫長熊市之后，2006年下半年開始強勁反彈，幾乎所有股票價格都一路高漲，市場投機氣氛很濃，操縱股價的行為也時有發牛。目前大牛市行情帶動的炒股狂熱還未見有熄滅之勢，若在此市場環境中推出股指期貨，不排除股價操縱行為更加嚴重的可能。因此，要推出股指期貨，首先還要加強監管，規范市場行為，消除市場泡沫，營造一個平穩健康的市場環境。