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摘要：股指期貨可能會對股票現貨市場產生的影響，將在到期日更為集中地表現出來。因此，自1982年美國首先推出股指期貨后，監管層、學術界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應。本文將從到期日效應產生的原因、檢驗方法、市場表現和影響因素等方面對已有研究作一綜述，從兩個市場在這一特殊時刻的極端關系表現研究入手，進一步厘清股指期貨與現貨市場的關系。

毋庸多言，股指期貨可能會對股票現貨市場產生的影響，在到期日將更為集中地表現出來。因此，自1982年美國首先推出股指期貨后，監管層、學術界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應。本文將從到期日效應產生的原因、檢驗方法、市場表現和影響因素等方面對已有研究作一綜述，從兩個市場在這一特殊時刻的極端關系表現研究入手，進一步厘清股指期貨與現貨市場的關系，從而消除不必要的誤解與擔心。

一、什么是股指期貨到期日效應

所謂股指期貨到期日效應（Expiration-dayEffects），就是指在股指期貨合約到期時，期貨市場和現貨市場上由于買賣失衡而產生短暫扭曲的現象，主要表現在收益率、波動率和成交量等的異常變化。

需要注意的是，第一，到期日效應不是股指期貨獨有的，早在股指期貨上市前就在其他期貨品種，包括商品及利率等金融期貨品種上有所體現，有關研究也早已開展。第二，大部分股票市場中都存在一些違反“半強式效率市場”的現象，如周末效應（WeekendEffect）、一月效應（JanuaryEffect）、月效應（MonthlyEffect）、季效應（QuarterlyEffect）、假日效應（Pre-holidayEffects）及規模效應（SizeEffect）等，到期日效應只是市場無效的種種表現之一。第三，傳統來看，到期日效應一般是股指期貨到期時，股票現貨市場出現的異常現象。但由于在這一時期，期貨市場也會出現一些異常表現，因此目前人們已將到期日效應的研究范圍拓展到了期貨市場。第四，盡管這種現象的出現在時間上可以被預測到，但是實際扭曲的方向和程度卻是不確定的，不同市場、不同時間有不同表現。

二、股指期貨到期日效應產生的直接原因

從已有研究成果來看，股指期貨到期日效應產生的主要原因是在到期日股指期貨投資者的行為有所變化，或者說，是不同市場參與主體在交易制度框架下有意識地調整了到期日附近股指期貨的操作策略，從而引起了市場交易量、價格以及波動性等方面的變化，產生了所謂的到期日效應。根據市場實際情況，本文將從套利交易、套保交易、投機交易及操縱交易四個角度來歸納。

（一）套利交易

套利者在到期日時要根據期貨結算價規則，將持有的現貨對等地進行了結，正向套利者將賣出進而壓低現貨價格，反向套利者將買入進而拉高現貨價格。Stoll和Whaley（1987）發現產生到期日效應的原因，是由于套利者在收盤時利用收盤市價單（market-on-closeorders）來出清現貨部位所造成的。尤其是，當套利者以程序化交易方式（programtrading）進行操作時，對現貨市場股價的沖擊更為明顯，所產生的單量不平衡（orderimbalances）現象會對成份股股價產生短暫的沖擊效應并放大交易量。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）以加拿大期貨和期權市場為例，研究到期日效應是否由套利行為產生。他們在考慮持有成本但不考慮交易成本的條件下，研究產生套利機會的天數，發現正向套利機會普遍存在。

（二）套期保值交易

套期保值者建立與現貨頭寸相反的期貨頭寸，以規避現貨市場的系統風險。但因為股指期貨合約具有期限，不能無限期持有。Stoll和Whaley（1990b）的研究指出在到期日時，套期保值的行為使得市場的波動性明顯增加，這時因為套期保值者必須提早展期換倉，將到期的期貨合約平倉并建立另一個避險頭寸。值得一提的是，資產組合保險作為一類更加復雜的保值策略，在具體執行過程中，具有追漲殺跌的交易性質，如果市場出現突發性波動，會進一步加劇股票和期貨市場的波動。

（三）投機交易

投機者是市場的多數交易者，在預期上漲時買進，在預期下跌時賣出，賺取買賣差價，增加了市場的流動性。當期貨合約接近到期、面臨結算時，短線投機者交易更為活躍，積極捕捉其中可能存在的交易機會。Stoll和Whaley（1997）研究雪梨期貨市場時發現當期貨越接近到期日，現貨市場交易量會有異常波動，尤其在到期日現貨市場收盤交易量顯著高于開盤時，該研究將其原因歸于投機者在到期時，利用投機策略短線來回操作所致。

（四）操縱交易

股指期貨的結算價將由現貨市場給出，因此，一些資金雄厚的投資者可能在到期日通過市場操縱特意拉抬或打壓現貨市場的價格，從而“控制最后結算價”（PunchingtheSettlementPrice）以謀取暴利。Jarrow（1994）的研究發現，現貨搭配衍生性金融商品將可能被成功操縱，而且越接近到期日操縱現貨所產生的利潤報酬越高，這導致到期日效應。黃佐銘（2005）根據對摩根臺股指數期貨的實證分析推論，現貨市場尾盤最后30分鐘、最后15分鐘波動方向可能受到外資的操縱，而且外資可能在到期前四日先買（賣）現貨，再于到期日前賣（買）期貨，并在到期日當天尾盤30分鐘打壓（拉抬）現貨，以操縱期貨結算價使期貨部位獲利。可見，市場操縱行為并非導致期貨到期日效應的主要原因，但在某些時期確實可能導致市場較大波動。

因此，在到期日，各類投資者的交易行為都將發生一定的變化，這可能會引起市場交易量、價格及波動率的異常變化。套利者積極的現貨平倉操作，套保者積極的斬倉或平倉行為，操縱者積極的市場介入，以及投機者主動的短線參與或被動的跟風行為，都將有效放大期現貨市場交易量；各方力量的博弈將對現貨價格以及期貨價格（包括期貨最后結算價）產生一定影響，可能會加大市場的波動；當最后結算價確定后，各類投資者將停止上述行為，減少對現貨價格的影響，現貨價格將恢復到應有的水平及變化節奏，因此可能產生價格反轉現象。

三、股指期貨到期日效應的經典檢驗方法

（一）現貨交易量效應檢驗

針對現貨交易量變化的檢驗，一般有三種方法。第一種是現貨交易量增長率序列的檢驗。Bollen和Whaley（1999）先計算到期日、非到期日交易量日增長率，然后計算交易量增長率序列的均值與方差，假設到期日前后股票市場交易量增長率序列服從同方差的正態分布，可以利用t統計量檢驗兩個交易量增長率序列的均值是否存在顯著差別。第二種是現貨相對交易量序列檢驗。Stoll和Whaley（1997）將最后交易日交割價格確定時間之前一段時間的交易量作為收盤交易量，然后計算相對收盤交易量，即收盤交易量占當日交易總量的比率。為度量異常交易量，需要定義“正常交易量”的標準。正常交易量可定義為到期日一周前或兩周前交易日的相對交易量。然后對到期日相對交易量與非到期日的平均相對交易量之間的差異是否顯著進行檢驗，可采用t檢驗。第三種是現貨平滑交易量序列的回歸模型。Fung和Patterson（1999）、Illueca和Lafuente（2003、2006）都采用了這種方法。先定義日交易量序列，然后采用回歸模型，通過設置虛擬變量的方式來捕捉到期日的效應。其優點是可以同時對多種效應進行檢驗。

（二）現貨指數價格反轉效應檢驗

為了度量股票市場反轉的系統性程度，可采用Stoll和Whaley（1991）的度量方法。當到期日次日指數收益率符號與到期日之前收益率符號相反，則反轉指標為正，表明指數確由交割日影響出現反轉；如果兩者符號一致，則為負，表明信息是持續指數市場的，指數并未出現反轉。為度量指數反轉，可以對到期日、非到期日指數的平均反轉進行顯著性檢驗。

（三）現貨收益率波動效應檢驗

關于現貨收益率波動效應的實證檢驗有兩大類方式。第一類是對現貨收益率波動性進行參數檢驗。即先比較到期日、非到期日指數的平方收益率。然后估計指數收益率的方差，并引入虛擬變量以刻畫到期日。虛擬變量系數度量了到期日、非到期日方差之間的差異。假設指數收益率序列服從正態分布，可以利用t統計量、F統計量檢驗兩序列的均值、方差是否存在顯著差別。第二類是對現貨收益波動率序列進行回歸模型檢驗。Illueca和Lafuente（2006）總結了針對日間與日內數據，利用無條件地實現波動性、以及條件波動性方法分析到期日效應的方法。首先，在無條件地實現波動性檢驗方面，Chowetal.（2003）、Stoll和Whaley（1997）、Karolyi（1996）利用無條件波動率以及回歸模型，檢驗了到期日日內數據與相對應的控制日數據之間的差異。其次，研究發現，當波動性的解釋變量被忽略時，利用無條件實現收益率容易得出錯誤結論，有必要使用有條件地實現波動性進行檢驗。Tauchen和Pitts（1983）指出，當新信息出現時價格將發生變化。信息達到的數量是隨機的，當交易量與信息達到的數量正相關時，交易量與收益率也存在正相關。Amdersem（1996）指出，指數當前波動率與滯后交易量之間存在正相關性。最后，在條件的GARCH波動性檢驗方面，Corredoretal.（2001）、Illueca和Lafuente（2006）等進行了探索，均值方程采用AR（1）過程，方差方程采用了包含兩個虛擬變量D1、D2的GJR-GARCH（1，1）模型。

在這個模型中，好消息和壞消息對條件方差有不同的影響：好消息有一個的沖擊；壞消息有一個對的沖擊。如果，則在杠桿效應；如果，則信息是非對稱的。當然，GARCH模型應用的前提是收益率序列是平穩的，因此在進行GARCH建模之前，必須首先對序列進行單位根檢驗，常用ADF檢驗和PP檢驗。

四、股指期貨到期日效應的市場表現

（一）交易量異常放大，效應顯著

多數研究認為，在到期日，存在交易量異常放大的情況。例如，Stoll和Whaley（1986，1987）對1982年5月至1985年12月期間S&P500指數期貨與S&P100指數期權的標的指數進行研究，實證結果發現，標的指數在到期日最后一小時比非到期日有顯著高的交易量。尤其是在指數期貨、期權和股票期權同時到期的“三重巫時刻”，異常現象更明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在對加拿大TSE300指數的到期日研究中發現了交易量放大的跡象。Karolyi檢驗了1988年5月至1991年11月期間日經225股指期貨到期日股票市場的異常交易量效應，結果發現，在到期日股票市場出現異常大的交易量。Stoll和Whaley（1997）對澳大利亞AOI股指期貨和期權到期日的研究發現了類似結論。他們發現，到期日最后半小時的交易量占全天日交易量的30.81%，而非到期日這一比值為21.07%。當然，少數研究未發現到期日市場存在不正常的交易量，例如Kan（2001）與Chowetal.（2003）對香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應進行的檢驗，這可能與研發方法、數據窗口等因素有關。

（二）價格效應不明顯大多數研究并未發現存在顯著的價格效應，到期日價格反轉不明顯。例如：Stoll和Whaley（1986，1987）對S&P500指數期貨的實證研究發現，標的指數在到期日最后一小時的收益率與隔日開盤半小時的收益率存在著負相關，顯示標的指數在到期日有價格反轉現象。Stoll和Whaley（1991）又度量了到期日以后S&P500指數價格反轉的程度，發現到期日S&P500指數出現反轉，但不顯著。在1987年6月以前，當所有的指數衍生品在星期五收盤到期時，S&P500指數星期一開盤相對于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉，顯著高于非到期日的0.074%。當考慮到交易費用后，反轉的凈差異是0.290%，比0.364%要小。即使所有的股指期貨在收盤時同時到期，股價變化或波動效應在經濟上是不顯著的，均在交易成本的范圍內。Karolyi（1996）檢驗了1988年5月至1991年11月期間日經225股指期貨到期日股票市場的異常價格效應，結果發現，在到期日股票市場價格效應在經濟上不顯著（反轉程度大約為0.20%）。Stoll和Whaley（1997）對澳大利亞AOI股指期貨和期權到期日的研究發現了類似結論，在到期日沒有發現明顯的價格效應。Kan（2001）與Chowetal.（2003）對香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應進行檢驗時，也未發現到期日市場存在價格反轉等現象。

（三）波動性效應尚無定論

關于波動性效應的實證研究沒有得出較為一致的結論。其中，發現到期日現貨市場波動性增加的包括：Stoll和Whaley（1986，1987）對S&P500指數的研究表明，在股指期貨合約到期日，指數波動性的均值和方差的絕對值都顯著放大，到期日均值和方差分別為非到期日的約5倍、2倍。股指期貨到期日效應表明，股指期貨的確存在著影響股市波動性的渠道，并在期貨合約到期日臨近時更為明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在研究加拿大TSE300指數期貨和期權市場時，發現到期日的報酬率和波動性顯著高于非到期日，具有到期日效應。Stoll和Whaley（1990）、Hancock（1993）發現，即使S&P500股指期貨結算價格的改變減弱了“三重巫時間”效應，但到期日的周五開盤時現貨市場仍出現了較高波動性。Chowetal.（2003）發現，在HSI股指期貨和期權合約到期日前一個和五個交易日，恒生股指期貨出現了異常波動性。黃佐銘（2005）檢驗摩根臺股指數期貨到期日現貨當日及尾盤最后一小時、最后30分鐘、最后15分鐘的波動，認為尾盤最后30分鐘存在異常波動現象。摩根臺指期貨到期前四日轉倉部位越小、到期前一日未平倉越多、前二日期貨與現貨的差價越小及到期前四日外資買（賣）摩臺指成份股的部位越多，均會使到期日現貨尾盤波動較為劇烈。但外資與到期日當天買賣摩臺指成份股的部位對現貨尾盤波動沒有影響。Lafuente和Illueca（2006）對Ibex35股指期貨市場的研究表明，在股指期貨到期日現貨交易活動顯著增長，現貨市場波動性也出現明顯跳躍。他們也分析了數據頻率對結論的重要性，揭示了基于日數據的GARCH模型的使用也不具備統計評估到期日效應的能力。

沒有發現顯著的波動性效應的研究包括：Pope和Yadav（1992）分析了倫敦市場在1982年10月至1987年9月期間所有期權到期日的情形，結果表明，不能拒絕事件期（到期日前4個交易日至到期后5個交易日）股票收益率方差等于控制期的假設。Karolyi（1996）檢驗了日本股票在到期日的最后交易時間內和次日開始時間的日內收益波動性是否等于非到期日，發現波動性的差異幾乎可以忽略。Bollen和Whaley（1999）的研究表明，香港HSI股指期貨到期日對股票市場并未產生顯著的影響。無論利用日數據還是周數據，到期日股票市場的交易量或收益率方差并未顯著高于非到期日，進一步證明了期貨市場并未擾亂基礎股票市場。Corredoretal.（2001）的實證研究表明，在Ibex35指數衍生品的到期日，Ibex35現貨指數的條件方差并未出現顯著波動性效應。

五、到期日效應在股指期貨市場上的表現

股指期貨到期日效應的現有研究，大多針對現貨市場的異常行為進行分析，但股指期貨市場本身在到期日也會出現一些暫時性的變化，包括交易量、持倉量及價格等方面。第一，到期日附近期貨交易量可能發生較大變化。與現貨市場交易量變化相一致，指數套利者、套期保值者甚至是市場操縱者以及投機者在到期日附近的平倉、斬倉及投機等積極交易行為，都可能導致主力期貨交易量在到期日前出現波動。第二，到期日附近期貨持倉量可能發生較大變化。同樣，每逢當月合約這一主力合約到期，持倉量都會發生周期性的大幅變化。一般是隨著到期日的臨近，持倉量有所增加，但在到期日附近，準確地說在最后交易日附近，持倉量會出現大幅減少的現象。第三，到期日附近期貨交易量可能發生較大變化。臨近到期日期貨價格的波動，可能顯著不同于非到期日。如果現貨價格波動具有到期日效應，則由于兩者價格聯動性，期貨也可能有較大波動。此外，期貨市場在到期日也會在其他方面出現一定變化。

六、股指期貨到期日效應的影響因素

在各個市場不同的具體條件下，到期日效應也自然會有不同程度的表現。Stoll和Whaley（1997）認為到期日價格效應可能來源于一系列因素的綜合作用。這些因素包括：期貨合約到期日及最后結算價格的確定方法、投資者結構與行為（套利、套保、資產組合保險）、現貨市場交易機制（如買空機制、程序化交易使用的廣泛度）、現貨市場深度、是否存在多種衍生品（股指期貨、股指期權、個股期權等）同時結算等。

（一）期限性合約的現金結算制度

股指期貨合約具有一定期限性，在到期時采用現金交割而不是實物交割的結算方式。Stoll和Whaley（1997，1999）、Bollen和Whaley（1997）等研究認為，股指期貨到期日效應的內在根源就是現金交割制度。指數套利等交易持有的期貨頭寸在合約到期日被清算時，股指期貨以最后結算價進行現金結算，而指數套利中的指數股票頭寸卻必須通過市場交易來平倉。兩個市場清算方式的不對稱，引發市場上標的證券買賣行為的單向性，導致指令失衡，并可能產生到期日效應。

（二）交易結構

作為引發股指期貨到期日效應的直接原因，套利、套保及操縱等典型交易的相對比例也將對到期日效應的顯著程度產生一定影響。一般來說，指數套利比例過大容易在到期日附近由于現貨平倉而產生交易量異常效應，操縱嚴重則到期日價格反轉效應及波動率效應會更加顯著，套保交易比例大則由于換倉操作的影響容易對交易量產生一定影響，尤其是組合保險比例大則還會對價格產生更為明顯的影響。其中，知情和噪聲交易者的相對結構也對到期日效應的顯著程度有影響。上述交易者在到期日的暫時性交易行為所引起的市場波動，會經噪聲交易者的跟風行為而傳遞甚至擴大，可能引起股市波動性的增加。相反，如果市場擁有更多的知情交易者，則可以積極捕捉其中可能存在的交易集會，平抑市場波動，維護市場穩定。超級秘書網

（三）最后結算價的確定方式

最后結算價的確定，通常在考慮套利（套保）便利度、操縱可能、與現貨指數偏離度、現貨市場假日與季節效應的基礎上綜合確定。全球各市場股指期貨的最后結算價主要采取現貨市場收盤價、特別開盤價、一段時間的加權價格等方式。期貨結算價格的不同確定方式對到期日效應產生不同影響，對此Stoll和Whaley（1997）等進行了比較研究，總結如下：第一，期貨結算價采用具體價位（現貨收盤價）的方式，對現貨價格波動的影響最大。到期日現貨頭寸必須在此價位出清，此時交易比較集中，可能造成股價波動。第二，如果股指期貨結算采用平均價（現貨在某一期間的價格均值），其導致的現貨波動要弱于上述以收盤價進行結算的情形。此時，指數套利者在最后交易日的一段時間（結算價計算期間）內平均出清股票頭寸因此套利者的股票出清要求不至于太集中，從而能夠減輕由于買賣力量不平衡而造成的股價波動。第三，如果股指期貨結算采用最后交易日次一日現貨特別開盤價，對現貨市場的影響也要相對弱于收盤價的結算方式。套利者仍可在期貨結算價的確定期間出清股票套利頭寸，但套利者基于間接獲利的操縱以及其他市場操縱者的操縱行為，將由于期貨先到期、結算價次日確定的分隔導致的風險加大而減少。Alkeback和Hagelin（2004）對瑞典市場所進行的研究也支持這一觀點，由于瑞典期貨結算價計算時間也比較長，結果發現到期效應并不顯著。HoraceChueh和Der-YuanYang（2005）的實證研究在肯定臺灣期貨交易所延長最后結算價格計算時間政策的同時，甚至指出以最后結算日開盤15分鐘平均價格作為最后結算價格便足以消除到期日效應。

（四）是否存在多種衍生品同時結算

Stoll和Whaley（1986，1987，1990，1991），Feinstein和Goetzmann（1988），Chen和Willams（1994）等的大量研究表明，在所謂的“三重巫時間”，即指數期貨、期權和股票期權同時到期的時間，市場的異常現象更明顯。為了避免“三重巫時間”對現貨市場的非事件性沖擊，1987年6月，芝加哥商品交易所（CME）、紐約股票交易所（NYSE）和紐約期貨交易所（NYFE）把S&P500指數期貨和期權合約最后結算價的確定方法從按最后交易日收盤價結算改為按最后交易日次一日的成份股特別開盤價結算。但這沒有改變多種衍生品同時結算的“三重巫本質”，因此Stoll和Whaley（1991）對結算方式更改前兩年半和更改后一年半的月度和季度到期日的對比研究發現，一是在到期日收盤前的最后半個小時，S&P500股票的交易活動顯著降低，從1987年6月前到期日期間平均20.8%的兩日交易量，減少到9.4%；二是1987年6月后，S&P100指數現貨到期日收盤前的最后半小時的交易活動顯著高于非到期日，到期日的兩日交易量平均為13.8%，而非到期日為4.9%；三是S&P500股票的交易活動在到期日開盤階段顯著增長，兩日平均交易量由8.5%上升到26.3%。綜合來看，季度到期日時，S&P500和NYSE在收盤時附近交易量和價格波動率都減小，然而在開盤時交易量和價格反轉有顯著提高，改變后觀察到的價格反轉效應要小于改變前的價格反轉效應。這表明將結算價由收盤價改為開盤價只不過是把到期日效應由收盤前半小時轉為開盤后半小時，對減緩到期日影響幫助不大。

（五）現貨市場交易機制及深度

到期日效應的嚴重程度也部分依賴于市場的容納指令失衡的交易機制。如果市場存在能夠迅速容納不平衡指令的交易機制，到期日效應也能夠被限制，甚至消除。例如，如果股票市場較有深度，流動性供給者能夠迅速應對股票買或賣的壓力，則大量套利平倉等行為導致的價格效應就比較小。

七、簡單總結

首先，要充分認識到期日效應的市場屬性，消除不必要的恐懼感。到期日效應是一種很正常的市場現象，起因是市場參與者操作行為的變化，由此可能引起市場交易結果的異常，但同時也受到其他市場因素的制約。其次，可以依據對到期日效應影響因素的把握而采取針對性措施，降低其可能產生的影響。一是科學選擇股指期貨最后交易日與結算日，盡量避免多種衍生品同時結算。二是合理設置結算價，采取較長的價格采樣期。三是加大持倉監控力度，階段性提高保證金水平，引導投資者提前了結有關交易，避免將交易壓力集中在到期日附近。四是謹慎防范、嚴厲打擊操縱市場行為。韓國KOSPI200股指期貨在2006年5月就曾出現外資在到期日的市場操縱行為導致市場巨大波動，對此必須提高警惕。五是不斷完善市場交易機制，提高市場深度，增加市場容納和糾錯能力。最后，到期日效應是期現貨市場關系集中而極端的反映。透過對到期日效應的分析，可以進一步深化對二者之間關系的理解。股指期貨市場的出現，可能會對現貨市場產生一定的影響，但總體來看性質是積極的，程度是可控的。

參考文獻：

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