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保險公司投資收益范文第1篇

[關鍵詞]上市財產保險公司，投資風險，風險基礎資本

一、美國上市財產保險公司的投資概況

目前，世界各國的保險公司大都采用多種保險投資方式。經濟合作與發展組織(OECD)把保險公司的資金運用分為五類：即房地產、抵押貸款、股份、固定收益債券、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險公司可以根據自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動性的要求和原則對保險基金進行投資組合。

在投資多樣化的前提下，各國政府為了保證保險資金的安全性，根據本國的實際情況，對各種投資方式設定了嚴格的投資比例，美國在這方面的限制更加嚴格(詳見表1)。

以美國紐約州為例，紐約州保險法規定保險公司的股票及債券投資不得超過總投資的20%，房地產投資不得超過10%，海外投資也不得超過10%。由于壽險和非壽險資金來源不同，它們對于流動性、收益性和風險承受能力的要求不同，投資結構也不相同。壽險資金由于其長期的特點，以資本市場作為主要的投資領域，股票類資產比重較大；非壽險資金投資則主要以貨幣市場和債券市場為主。例如，1995年英國壽險資金46%投資于本國股票，13%投資于外國股票，2%投資于國外債券；非壽險資金投資本國股票為26%，投資外國股票7%，投資國外債券10%，投資本國公共部門債券21%。

圖1描述了1992年-2003年美國所有財產保險公司的投資結構情況。債券投資是美國財產保險公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達66.34%；股票投資為美國財產保險公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達15.6%，但近年來其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來重要性日益突出，2003年美國財產保險業的現金及短期投資占比達9.3%；美國財產保險業的房地產投資占比一直不高，1992年的高峰期不過2.5%，后來占比不斷下降，2003年僅為0.81%。

總的來看，美國財產保險公司投資非常謹慎，2／3的投資資產是債券，其中大部分是市政債券、高評級公司債券和美國國庫券。圖2是1999年～2004年美國財產保險業債券投資的構成情況。在美國財產保險公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現不斷增加趨勢，2004年估計占比達45.5%左右。

就美國上市財產保險公司而言，其投資策略更加穩健。表2是1996年—2004年美國20家上市財產保險公司股票投資與房地產投資占比情況。一方面，20家上市財產保險公司的股票投資比例大大低于行業整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財產保險公司的房地產投資比例大大低于行業整體水平。1994年以來，在上述20家上市財產保險公司中，有10家公司基本上未從事過房地產投資。

二、美國上市財產保險公司的投資風險

(一)1995年—2004年美國上市財產保險公司的投資收益及其波動情況

1995年—2004年，美國20家上市財產保險公司總投資額不斷增加，平均增長率達9.62%，2001年達到最高值19.66%(詳見圖3)。總投資的不斷增加，為財產保險公司投資收入的持續增加奠定了堅實基礎。

總的看來，由于種種因素，美國財產保險公司投資收益率波動比較明顯。圖4是1995年～2004年美國20家上市財產保險公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產。10年間美國財產保險公司整體收益率波動起伏，最高時曾達到7.51%(1998年)，最低時僅為5.53%(2004年)。這說明，美國財產保險公司的投資風險還比較大。

表3是1995年—2004年美國20家上市財產保險公司投資收益率及其波動情況。美國20家上市財產保險公司的投資收益率普遍低于財產保險業整體水平，各家收益率均值及其波動差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國財產保險業投資收益率平均值達6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國上市財產保險公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹慎策略息息相關的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(FAF)達14.76%，而最低的保羅·旅行者(STA)僅為5.39%。從投資收益波動情況看，20家上市公司的投資收益率波動也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動標準差均值為1.62，大大高于財產保險業的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動標準差高于1，有5家公司標準差超過2，第一美國(FAF)高達5.63。

(二)美國上市財產保險公司投資風險的成因

1.利率風險

利率風險是指由于市場利率波動而造成投資收益變動的風險。利率的上下波動直接影響證券價格，利率上升，證券價格下降；利率下降，證券價格上升。利率風險是固定收益證券(特別是國債)面臨的主要風險。美國市場利率一直變動不定，使利率風險成為上市財產保險公司的主要風險之一。圖5是1980年—2004年美國市場的利率變化情況。從1980年-2004年，美國的短期利率(3月期票據)、中期利率(1年期票據)和長期利率(10年期票據)均呈現下降趨勢，但各年起伏不定，給上市公司的資金運用帶來很大風險。

2.信用風險

信用風險是指證券發行人在證券到期時無力還本付息而使投資者遭受損失的風險。信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、規模大小等因素的影響。信用風險是債券面臨的主要風險，而不同債券因為其信用等級不同使其信用風險各異。一般而言，政府債券的信用風險最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報率正好相反。美國上市財產保險公司普遍投資謹慎，一般投資于信用級別較高的證券，故信用風險較低。例如，在丘博集團的資產組合中，70%以上的應稅債券是由美國財政部或美國其它政府機構發行的、或者是由穆迪公司和標準普爾公司評級的AA級以上債券；90%以上的免稅債券為AA級以上債券，大約70%的債券為AAA級；只有不足2%的債券低于投資級別，因此丘博集團債券投資的信用風險很小。

3.匯率風險

在國際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當投資以外幣所表示的資產時，要承擔匯率變動帶來的風險。以丘博集團為例，2004年底，其財產保險子公司共擁有非美元投資資產約45億美元，這些資產的品質和到期日與國內資產相似，主要以英鎊、加元和歐元計價。當英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時，丘博公司將承擔較大的經濟損失。

4.資產和負債不匹配風險

資產和負債不匹配風險指保險公司在某一時點上資產現金流和負債現金流的不匹配，從而導致保險公司收益損失。保險業務是一種典型的現金流運作業務，保險公司是資產和負債的集合體，保險公司的資產和負債不匹配風險，就是某個時點資產的凈現金流小于或大于負債的凈現金流，從而導致保險公司的資產損失。保險公司資產和負債暫時的不匹配，只會影響保險公司日常賠付、投資的減少和財務的穩定性；而長期的不匹配則會導致保險給付危機，最終導致保險公司破產。

與資產和負債不匹配風險相聯系的是流動性風險。流動性風險是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項資產，采取價格折扣等方式造成投資收益的損失。流動性強的資產一般具有完善的二級市場，可以在不降低價格的情況下隨時出售；流動性差的資產由于沒有完善的二級市場，不太容易交易轉讓，要降低價格進行交易，從而造成資產損失。如果出現資產和負債不匹配的情況，財產保險公司為了套取現金而急于拋售手中的資產時，流動性風險就產生了。

5.股票投資風險

美國上市財產保險公司投資股票的比例相對較高，加之股票市場變化原因復雜且動蕩不定。圖6是1990年—2004年美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率走勢情況。總體上看，美國股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統性風險很高。美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達到40%(1996年)，而最低時為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財產保險公司往往投資風險較大，投資收益率波動偏大。

三、投資風險對美國上市財產保險公司的影響

(一)投資風險對財產保險公司風險基礎資本的影響很大

風險基礎資本(Risk-BasedCapital)，是指保險公司要求等于或超過與其可能出現償付無力風險的具體風險特性相適應的最低資本要求的一種制度。在風險基礎資本制度下，將保險公司可能面臨的經營風險量化為所需的凈值。這種方法從保險公司的風險構成出發，根據保險公司的規模和風險狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業務經營所需的最低資本，以保證保險公司的償付能力。如果保險公司的盈余低于其要求的風險基礎資本(或風險基礎資本的百分比)就會受到監管行動的約束，如加強監控、限制新業務的增長、要求保險公司增加資本以免被接管等。

從整體情況來看，美國風險資本與凈保費的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保險公司投資風險的增加(見表4)。1994年—1998年，在美國的保險投資組合中，股票占投資資產總額的比率由17%上升到23%；股票的投資風險占凈保費的百分比由40%上升到62%，大約2／3的風險資本的增加是由于保險公司投資風險的增加引起的。

保險公司投資收益范文第2篇

一些媒體指出，由于去年基金業全行業虧損，而保險業資金運用收益率有所下滑，所以各家分紅險的分配紅利恐怕不會令人滿意。

不過，就記者了解，分紅險的分紅情況與保險公司上年資金收益并不存在直接對應關系。分紅險的熱銷和圍繞它展開的爭論，折射出這個新產品在客戶、人和保險公司各方眼中扮演著很不相同的角色。

2002年的壽險市場，分紅險貢獻巨大。壽險分紅產品保費收入1121.7億元，占到人身保費收入的49.3％，將近半壁江山。據了解，在深圳市場，2002年分紅產品占到新單保費收入的80％以上，其火爆可見一斑。

保障還是投資？

簡單來講，分紅保險是指保戶不僅可以享受一般的保險保障，還可以定期獲得保險公司對保險資金運作后所得利潤的分紅。

不少公司在描述分紅產品時說，它具備“保障、投資、儲蓄”三位一體的功能。如果仔細分析中國目前的投資大背景以及老百姓的理財觀念，可以發現，分紅產品的熱銷，很大程度上得益于它迎合了客戶的投資需求。

一位保險業務員告訴記者，老百姓對保險的認識依然比較浮淺。以往人們常常將保險和賭博聯系在一起，后來又有災害補償說、投資說等等。現在仍有不少人認為，參加保險若不發生事故那就“不合算”了。而分紅險的出現，讓業務員多了一個說服客戶購買保險的理由――兼具投資功能。在銀行和業務員有意無意地引導下，許多客戶是出于投資心態才購買分紅險的。

看看某銀行關于分紅保險的宣傳，就能清楚地體會到這一點：

“1996年至今，銀行存款利率一降再降，但城鄉居民存款卻還在一直攀升，這是為什么呢？主要是由于我國處于社會保障體系轉軌與保障制度重建的特殊時期，人們要通過儲蓄應對未來預期的不確定性，百姓選擇儲蓄，其實是將銀行視做‘保險柜’，盡管收益很低，但卻安全，沒有什么風險，至少本金不會受損失。有沒有另外一種投資產品，它類似儲蓄――保本、有保底收益，又有額外的投資收益，且辦理手續方便又簡單？有，它就是――銀行分紅保險。這是一種保本、有息、零風險的產品。”

目前國內普通居民的投資渠道仍然非常狹窄。去年上證綜合指數下跌17％，許多人對股市畏而遠之。“而存款利息又這么低，與其存銀行，不如買個一舉多得的分紅險算了”。

正是出于這種心態，投保人非常關注分紅險和其他投資品種的比較。一些大眾媒體甚至登出“分紅保險和儲蓄誰更劃算”的文章。

有保險公司宣傳說，從長期投資的角度來看，分紅險獲得了保險保障之外本金的保值和增值，合同到期時將獲得“本金＋保底收益＋累積紅利”。某保險公司的一位精算師告訴記者，保險人所說的“保底”收益，其實指的是保證利益，即包含死亡給付金額、生存給付金額以及退保金額，只要投保人在保險期間內不退保，投保人在這段期間內總能獲得保險公司定額的保險保障金額。

在他看來，分紅就可理解為一種不保證利益，它與保險公司的投資是否獲得收益直接掛鉤，并沒有所謂的“保底”。也就是說，分紅險包含了保證利益和不保證利益。當然，即使在保險公司上年資金運作沒有贏利，分紅保險的最低分紅是不分紅，投資者可能的最大損失就是保險公司與銀行的利率差。

但不少專家反復指出，分紅保險的主要功能依然是保險，而紅利的分配只是其附屬功能。分紅險銷售過程中出現的誤導和偏差，使得其投資功能被片面放大，而保障功能被忽略了。

出于投資心態購買分紅險的人，自然盯著保險公司的紅利報告。如果實際結果和員當初的過火渲染存在較大差異，保險公司的形象難免大打折扣。

紅利懸念

我國的第一張分紅保險保單誕生于2000年，由于儲蓄、國債不斷降息，股市又持續低迷，兼具保險、儲蓄和投資功能的投資分紅保險一進入市場就受到歡迎。而各家公司的分紅保險產品包括國壽的“鴻泰”，平安的“千禧紅”系列產品，太平洋的“紅利來”，新華的“紅雙喜”，太平的“盈豐”、“盈盛”，泰康的“千里馬”等。

一般來說，保險公司每年3月15日前后向保監會報備分紅保險專題財務報告。6月1日是紅利分配起始日，之后在每張保單的周年日保險公司開始向客戶寄送紅利通知書。

值得注意的是，客戶分享保險公司的投資收益是有前提的，即保險公司在實際經營過程中產生可分配盈余，而且紅利的分配視保險公司的經營情況而定，總之紅利分配具有不確定性。

據業內人士介紹，一般紅利的來源包括三個方面：死差益、利差益和費差益。有些公司的紅利不包括費差益。死差益，是指保險公司實際的風險發生率低于預計的風險發生率，即實際死亡人數比預定死亡人數少時所產生的盈余；利差益，是指保險公司實際的投資收益高于預計的投資收益時所產生的盈余。

這樣看來，保險公司在厘定費率時要考慮三個因素：預定死亡率、預定投資回報率和費率。在壽險保單的保障期限內，實際情況可能同預期的有所差別，保險公司將這部分差別產生的利潤按一定的比例分配給客戶，這就是紅利的來源。

一個精算水平較高的保險公司，一般不會在核保、費用方面產生較大的誤差，因此分紅保單的紅利大部分來源于投資收益。而投資收益的多少取決于保險公司業務經營能力的強弱，這表明所謂的保單紅利不僅僅是贏利，也有可能是不贏利。

在公司經營有贏利的情況下，分紅保險的紅利來源于該險種投資賬戶的可分配盈余。保險公司每年度計算盈余并進行分配，保監會規定可分配盈余至少為盈余的70％。所以，保險公司對分配方案有一定的自由度。在沒有盈余的情況下，紅利理論上可以為零。

按《保險法》規定，保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和證券投資基金上面。中央財經大學保險系主任郝演蘇教授介紹，去年全國保險資金運用情況是：52％的資金是銀行存款、18.6％用來購買國債，10.7％回購，6.96％金融債，5.4％證券投資基金，3.16％企業債。

部分媒體認為，由于去年基金業出現了全行業虧損，所以會拖累到保險業的投資收益。不過，從以上數據看，基金在保險資金用途中所占比例比較低，影響似乎不大。保險資金的平均收益率倒是更有相關度，統計數據表明，2001年保險資金運用的平均收益率為4.3％，而2002年這一數字只有3.14％。如果保險公司的分紅方案和其資金運用的平均收益率相關，那么今年的分紅將比去年差一些。

當然，不排除保險公司在各年度之間進行調劑的情況。分紅產品的期限比較長，保險公司對產品的分紅方案有長期計劃。所以，上年的資金投資狀況不一定就在下一年紅利分配中體現出來。某保險公司精算師告訴記者，在投資收益豐厚的年份，保險公司可能預留部分收益；而在投資收益較差的年份，有可能調撥往年投資收益補貼一部分紅利。

各公司分紅險的紅利分配到底怎樣，目前仍是未知數。較之投資連結險和萬能壽險，分紅保險的公開程度最低。保險監管機關也有規定，不允許片面地向社會公布投資收益率。平安保險（集團）公司壽險精算產品中心的精算師告訴記者，如果只片面強調公司投資收益率的高低，進行不恰當的攀比的話，對客戶來講，其實是一種誤導行為。

保費收入：財富還是包袱？

銀行已成為壽險的主要銷售渠道之一。據統計，2002年我國壽險分紅產品保費收入1121.7億元，銀行壽險保費收入388.4億元，占人身險保費收入的17.1％。

郝演蘇教授認為，在分紅險的銷售中，銀行扮演了推波助瀾的角色。近幾年銀行經過不斷改革，信貸管理已經相對健全許多。目前銀行手里囤集了大量存款，如果放貸不出去，無疑是個巨大的包袱。為保險公司分紅險，銀行一舉兩得：一方面，將存款導入保險公司，可以緩解部分存貸壓力；另一方面，還可以從保險公司獲得可觀的費。

在郝演蘇看來，保險是個新興行業，對各種產品的市場定位還存在許多誤區。由于股市從2001年8月開始持續低迷，而央行多次降息，并征收利息稅，使得老百姓手中資金的可運用渠道非常有限，在這個時候，年青的保險行業義無返顧地成為了資金的避風港。以分紅險為誘餌，吸引了很多資金。他說，如果這些資金運用得好，自然是一筆財富，如果運用得不好，那就是一個包袱。

力推分紅險的保險公司，往往以分紅險在境外大行其道為依據。但有專家指出，境外投資型產品的大發展是在保障型產品基本飽和之后才出現的。如臺灣傳統產品的覆蓋率是137％，香港是69％（不包括1/3的外籍居民），而內地2001年的覆蓋率只有6％。

在成熟市場上，保障產品已經飽和，資本市場比較健全，國民心理承受能力比較強。而中國目前階段，商業保障程度低，資本市場存在許多問題，居民心理比較脆弱。許多人是抱著投資的心態購買分紅險的。這種心態將給保險公司巨大的壓力。如果分紅比較差，人們將對保險公司的經營能力的信心大打折扣。

保險公司投資收益范文第3篇

（一）2009年出臺的新《保險法》允許保險資金投資不動產、未上市股權等新的投資領域，相對于之前投資渠道有所拓寬。在《保險資金運用管理暫行辦法》中，對于各項投資渠道的投資比例也進行了規定。我國現階段保險資金投資于銀行存款與債券的比例較大，具有較強的安全性，但收益率低，而投資于股票等渠道的比例相比較而言就比較低。截至2010年8月末，中國保險資產已達4.7萬億元，4.3萬億元的保險資金運用余額。其中，銀行存款占29.7%，債券投資占50.5%，權益類資產占16.9%，其他投資占2.9%。

（二）近幾年來我國保險行業的投資收益率情況

表中2010年的收益率為前八個月份的，從表中我們可以看出，我國保險資金投資收益率的高低與我國資本市場的表現有關。我國的資本市場發展不穩定，保險公司的投資收益率也不穩定。我國保險平均投資收益率5%左右，而國外投資收益率一般在10%以上，我們與之相比較低，保險公司經盡量防范風險，做好各項投資，提高保險資金的投資回報率。

二、我國保險資金運用中的主要風險

（一）利率風險

利率風險是指因市場利率的不尋常波動而給保險公司的資產和負債價值造成損失的可能性。保險公司投資的資產中有相當比例的利率敏感型資產，利率的變動會對資產的價格造成影響，從而影響收益率。保險資金的來源大多是負債，尤其是壽險，在定價時有一個預定利率。利率下調時，保險公司投資回報率可能低于預定利率，出現償付能力危機，屬于“利差損”。而當利率上升，保險投資收益率高于預定利率，一些投資性的保險產品可能會出現高的退保率。

我國近幾年的利率不斷調整，而預定利率上限卻保持2.5%不變，這對保險公司造成了一定的不良影響，尤其對中小保險公司，保險公司有時就不得不通過調整保險產品的價格來避免利率風險。

（二）流動性風險

流動性是指保險公司持有資產的變現能力。如果保險公司持有資產的流動性較差，在面臨賠付時不得不以低價變賣一部分資產，如未到期債券或到市場上臨時籌集高成本的資金以應付給付之需，那將會給保險公司的穩定經營帶來嚴重影響。不同險種對于資產流動性的要求是不同的，非壽險對于資產的流動性要求大于壽險。

（三）其他風險

保險公司在進行資金投資運作是還會面臨其他的風險，例如，信用風險，是指因交易對手不能或不愿履行合約承諾而給保險公司造成損失的可能性，銀行或發債企業的信用風險；操作風險，是保險公司在資金運用過程中由于信息系統或內控機制失靈而造成意外損失的風險；其他的一些市場風險，匯率風險、商品價格風險等等。

三、保險公司應積極應對保險投資風險

（一）適時調整保單預定利率

保險公司應該根據利率的變動對保單預定利率進行調整。我國壽險保單預定利率上限為2.5%，根據我國保險市場發展現狀，此時完全開放預定利率并不適合，若完全開放，可能出現有的保險公司為獲得更多的保單，將預定利率指定的過高，加大風險，并且會加劇惡性競爭，市場混亂。

（二）進行資產負債管理

資產負債管理要求保險公司根據其所管理的資金的不同性質、期限長短、成本高低、對現金流的要求、可能承受的風險大小等因素，制定相應的投資策略，使資產與負債在數額、期限、結構上對應和匹配，并根據情況不斷調整資產負債結構，構建科學的投資組合，以保持動態相對平衡來有效降低風險，謀求最大的收益。

一般說，保險資產期限不同，對資產配置的需求就不同。財產險公司投資資金的負債期限較短，目前在管理上還不存在太多的資產負債不匹配問題。但壽險公司，大部分壽險產品的負債期限都超過10年，有的長達20年、30年，所以就需要積極為這部分資產配置相應期長的投資品種。而我國市場缺乏長期可以長期投資的產品，造成保險資產的長期配置很難實現100%匹配。

（三）進行投資組合以分散風險

在進行投資時，保險公司應避免將“雞蛋放在同一籃子里”，應將資金分散投資于不同的領域。現資組合理論采用定量分析方法，從證券預期收益和風險相聯系的角度，研究如何在特定風險情況下通過證券的組合投資，實現收益最大化。保險公司投資證券市場，可以先制定出預期收益目標，再根據自身風險承擔能力和風險控制水平，計算出理論上各種證券品種的最優投資比例。

保險公司投資收益范文第4篇

但平安保險年初的千億再融資計劃擱淺，反映了投資人并不接受保險公司這種依靠持續融資來支持運營的生存方式保險公司，尤其是財險公司，主業虧損、投資業務高波動，一到低谷就融資的經營模式必須改變了對國外保險公司的研究顯示，保險公司的投資策略，從來就不是獨立存在，隨意選擇的，更不是隨著資本市場波動而隨機配置的。實際上，保險公司的投資策略都由其保險基礎決定。并在長期中保持相對穩定。保險成本失控或波動過大的公司，為了應對日常和突發性的賠付，必然要把更多資金配置在資產負債匹配賬戶內，從而降低了投資業務的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險成本控制好、用較少資金就研以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資利益――保險業務的綜合成本率決定了權益投資的上限，綜合成本率越高，權益投資的上限就越低，這就是保險公司的投資約束。

中國保險“投資門”

2008年7月中旬，保監會披露了12家保險公司出現不同程度的償付能力不足風險，比年初又多了兩家，占保險公司總數的13％，兩天后，保監會公布了其中9家保險公司的詳細增資情況，包括5家財險公司和4家壽險公司，分別是：都邦財險、華泰財險、中銀保險、大眾保險、永安財險、中航三星、信誠人壽、中美大都會、海爾紐約人壽。實際上，面臨資本金問題的不僅是這幾家，根據新的保監會規定，實際資本與最低資本之比低于150％的公司也屬于重點監控的保險公司，而中國平安、中國人保等大型保險公司就赫然在列。

激進投資與保險擴張負循環炒股炒到資本金不足

隨著資本市場由“牛”轉“熊”，保險公司的業績表現也隨之大幅減少。

作為中國第二大壽險公司(12.8％市場份額)、第三大財險公司(10.7％市場份額)的中國平安，2008年中期保費收入同比增28.5％，財險收入增長26.1％，但營業利潤卻同比減少15.5％，利潤總額減少19.8％，凈利潤減少11.9％。更值得關注的是，其資本金也發生了劇烈波動，在公司創造了73億元凈利潤的同時，資本公積卻減少了300億元，陷入資本金不足的窘境。

中國人壽以42.8％的市場份額穩居國內壽險市場“老大”地位。2008年上半年公司在投資虧損的壓力下發力推廣壽險業務，增加了25％的客戶經理和14％的理財經理，推動保費收入增長50％，但總投資收益率由上年同期的5.34％下降到2.33％、投資收益減少140億元，營業利潤從上年同期的199億元減少到102億元，減少了48.76％，凈利潤從168.73億元減少到102.72億元，減少了36.16％。從2008年初到2008年6月30日，上證綜指從5265點下跌到2736點，跌幅達到48％，中國人壽的公允價值變動損失77.66億元，資本公積減少416.9億元(其中國內股票投資減值365億元)，減值額近500億元，并使總資本金從2007年末的1700億元減少到1270億元，減少了25.14％，壽險業務的資本金從1683.57億元減少到1124.33億元，償付能力充足率從525％下降到305％。

中國人保財險、中國太保等幾家保險公司的情況也幾乎如出一轍。研究發現，中國保險巨頭們的業績高波動源自牛市中激進的投資策略。

2007年上證綜指從2700點一路狂飆到6000點，兩市日開戶數達到40多萬，牛市背景下，保險公司也紛紛調整投資策略。2007年，.中國平安調整了資產配置結構，把固定收益投資(債券和定期存款)在總投資資產中的比例由2006年末的76％減少到47％，投資額減少了212億元，相應地將股權投資占比從13％提高到25％(圖1)，增加了一倍，接近保監會上限規定。實際上，自2006年中國A股市場進入牛市以來，平安的股權投資比例就在不斷上升(圖2)。積極的投資策略也確實為公司帶來了高回報，2007年平安保險的投資收益率超過14％，令許多國外保險公司瞠目。

中國人壽在2007年也大幅提高了權益投資比重，使其在總投資資產中的占比由2006年末的14％上升到23％(圖3)，接近上限規定，積極的投資策略讓公司的總投資收益率提高到11.07％，貢獻了850億元的總投資收益，從而使全年利潤增長了近100％。

中國人保財險、中國太保也在2007年將權益投資的比例由上年末的13％增加到22％，接近保監會規定上限。激進的投資策略的確為保險公司帶來了不菲的投資收益，2007年，中國人保財險的總投資收益達到73.8億元，中國太保的投資收益率也達到11.7％。

但也就在2007年，中國人保財險的保險業務開始出現虧損，費用率從上年的29.5％上升到33.8％，綜合成本率由98.9％上升到102.1％，年內承保虧損14.3億元，只是由于高額的投資收益使利潤實現了大幅增長。

保險業務虧損的主要原因是，保險公司為了有更多資金可以用于投資業務，積極拓展承保業務，尤其是以投資為導向的萬能險更成為各家保險公司的主打產品。2008年中期，平安萬能險的分紅率已達到行業最高水平。激進擴張的一個必然結果是成本的失控，這種失控在財險業務方面表現更加突出，中國平安的綜合成本率由2005年的96.9％上升2007年末的101.8％，到2008年中期進一步上升到110.3％(圖4)，其中賠付率從2007年底的61.1％上升到2008年中期的69.6％，即使剔除自然災害沖擊，綜合成本率仍上升至102.3％。隨著保險業務和其他業務的快速擴張，平安保險的資本杠桿率被提高到6倍水平，這也高于海外保險公司的平均水平。

就在各保險公司把保險擴張和股權投資的弦都繃到最緊的時候，A股市場卻發生了逆轉。2007年10月以來，股指快速下降，8個月的時間就從6000點掉到了2400點，導致保險公司的巨額權益投資迅速貶值。2008年中期，平

安保險總投資收益由上年同期的257.3億元減少到92.75億元，其中，以利息、股利和租金收入為主的凈投資收益相對穩定，從上年同期的98.93億元增加到102.59億元，但這部分收益僅占2007年同期總投資收益的40％，與之相對，資本收益(已實現及未實現的凈投資收益)則從上年的158.44億元下降到6.01億元，減少了96％，投資資產減值損失了15.85億元，相應地，總投資收益率也由8.5％下降到3.6％。但這還不是公司投資損失的全部――在2008年中期公司凈利潤為73.1億元的情況下，但資本公積卻減少了296.8億元。對這部分減值損失，平安并沒有做詳細的闡述，但從附注中可以看出這是未體現在當期損益表中的“可供出售金融資產公允價值變動”部分，兩項相加，平安保險的權益投資損失已達數百億元。

同樣的，進入2008年，中國人壽財險保險業務的虧損進一步擴大，相對于2007年同期承保盈利12.21億元，2008年中期的承保虧損20.87億元(圖5)，高于2007年全年虧損，賠付率也從67.1％上升到75.9％，使得綜合成本率從96.3％上升到105.2％。保險虧損的壓力轉嫁給了投資部門，但不幸的是，資本市場由牛轉熊，總投資收益從上年同期的43.25億元下降到26.66億元，其中利息收益從16.5億元微增到21.8億元，但資本收益(已實現及未實現的凈投資收益)卻從28.4億元減少到6.7億元，加上承保虧損，稅前利潤從上年同期的50.4億元下降-到5.3億元。

中國太保的情況也如此。2008年中期，公司投資收益率由上年同期的7.0％下降到5.2％，同時資本公積減少157.7億元，資本金減少126.7億元，其中壽險業務實際資本從2007年末的235.7億元減少為165億元，下降30％，償付能力充足率從277％下降到169％，而財險業務實際資本也從2007年末的59.6億元下降到57.1億元，使償付能力充足率從219％下降到192％。

為了保持損益表的盈利狀態，保險公司將巨額的投資損失隱藏在資產負債表中，結果導致了資本金的不足。平安財險資本金從48.95億元下降到33.97億元，減少了15億元，從而使財險償付能力的充足率從181.6％下降到111.8％；而壽險業務的資本金也從452.18億元下降到207.02億元，減少了245億元，壽險償付能力的充足率也從287.9％下降到121.3％，接近最低資本金要求――根據新的保監會規定，償付能力充足率超過150％才算正常，而償付能力充足率在100～150％之間屬于關注類公司，一旦償付能力充足率低于100％將被要求追加資本金或限制分紅、限制商業性廣告、限制增設分支機構或拓展新業務，甚至有可能被要求轉讓或分出保險業務。投資業績的高波動使公司面臨保險業務發展受限制的嚴峻威脅。

同中國平安一樣，中國人保財險的資本公積也出現了大幅減值，在凈利潤虧損2.9億元的情況下，資本金卻驟減56億元，使償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，進入重點監控區。如何穩定投資收益、改善承保虧損現狀成為公司面臨的雙重壓力。

被動調整資產配置結構

在股市大幅下跌的情況下，激進的投資策略使保險公司面臨資本金大幅縮水的風險。以2007年末資產價值計算，如果整體股價下降10％，中國人壽稅前利潤將減少10.72億元，同時資本公積將減少122.14億元，合計損失132.86億元，相當于當時資本金的7.77％(在2006年末這一比例為5％)。但這還不是故事的全部，根據中國人壽自己的測算，以2008年6月30日資產價值為基礎，如果整體股價再跌10％，公司的稅前利潤將減少5.63億元，而資本公積將減少69.38億元，合計將減少75億元，相當于資本金的6％。

在此背景下，保險公司又紛紛對資產配置結構進行重大調整。截至2008年6月30日，平安保險權益投資在總投資資產中的占比從上年末的24.7％下降到15.6％，半年之間減少了40％。同時。公司把新增資金都配置在固定收益證券上，投資額增加了27％，同時在投資資產中的占比也由上年末的47％上升到64％。

2008年上半年，中國人壽的固定收益投資增長了近70億元，占總投資資產的比重也上升到82％，相應地權益投資比重由上年末22.95％下降到13.25％。中國太保也被迫對投資組合進行了調整，在市值萎縮和減倉的雙重作用下，權益投資額減少了43％，在總投資資產中的比重也下降了40％至14％，同時，新增資產重配固定收益證券下，固定收益投資增加了26億元，占比也由上年末的65％上升到77％。

牛市時就增加股票投資比重至政策允許的上限，熊市時就被動配置固定收益證券，結果，隨著股票市場的波動，保險公司不僅投資組合結構大幅波動，投資業績也呈現高波動特征。而這種高波動帶來的惡果則是熊市時資本金的損失，使公司陷入周期性償付能力不足的困境中。

為了解決資本金不足問題，2008年初，平安提出千億再融資計劃，由于股價一路狂跌，增發計劃擱淺：但如果股市進一步下跌，其資本金將進一步減少，但業務的拓展會提高最低資本金要求，結果，償付能力充足率會進一步下降到100％以下。所以，平安保險增發是必然的選擇，在A股低迷的情況下，大股東可能成為最終的買單者。

保險公司目前的困境，問題到底出在哪里?我們認為歸根結底在于沒有理解保險公司的投資約束。牛市時大幅增倉、熊市時被動配置固定收益證券的投機性策略不僅違背了保險公司長期投資的原則，還大大增加了短期業績的波動性，在牛市時，資本金的增加和高投資收益的吸引會誘使公司放松警惕，采取激進的保險擴張策略，以博取更高的投資收益，結果是保險成本的上升和承保業務的虧損；而保險業務的虧損又進一步增加了投資業務的壓力，使投資策略更加激進，結果在熊市時出現巨額投資虧損，資本金不僅沒能跟上業務擴張的步伐，還出現了大幅抵減，被迫進行再融資，然后又進入了下一個牛市周期(圖6)。

保險業務盈利能力決定投資業務的自由度

分析顯示，國內保險公司普遍奉行資本市場主導投資配置、進而主導保險業務擴張的投機性戰略，即在牛市時主動增加權益投資至政策上限，在熊市時則被動減倉并增加固定收益證券投資，結果不僅投資組合的結構高波動，業績和資本金的波動更大。與此同時，為了配合投資業務的資金需求，保險業務策略也開始變得激進起來，保險成本不斷攀升，并出現承保虧損；而保險業務的擴張、承保的虧損和投資資產的貶值，共同作用的唯一結果就是周期性的資本金不足和持續的再融資需求，以至于國內很多保

險業內人士甚至把增資當作是一項常規需求。

國外保險公司的經驗顯示，保險公司的投資資產結構并不能隨意選擇，更不能奉行追漲殺跌的投機性策略。因為保險公司不同于基金公司，其保險主業的發展要求公司保持充足的資本撥備，只有在保險業務的償付能力得到充分保障的前提下，公司才能進行更積極的投資策略。從這個意義上講，保險公司承保業務的盈利能力決定了投資業務的自由度，而不是投資業務的盈利能力決定保險擴張的激進程度。在承保業務損失嚴重的情況下，投資業務應以高質量的固定收益投資為主――即使在股價高漲的牛市行情中，承保業務所確定的固定收益投資底線和權益投資上限仍是不可動搖的，即使這個上限低于保監會所規定的政策上限；進一步來看，為了迎合投資需求而放松保險業務的風險控制是一項更加危險的選擇，它將使公司面臨保險般資的雙重壓力。

總之，每個保險公司需要根據自身承保業務的盈利能力、在政策允許范圍內確定自己的資產配置戰略和投資組合上限，避免陷入保險與投資相互施壓、日益激進的惡性循環中，否則公司將在熊市中遭遇資本金不足、被限制保險業務擴張的尷尬境地。

國外財險公司整體投資策略分析

國外保險公司是如何進行投資操作的呢?

保險企業作為特殊的金融機構，其業務主要由兩部分構成：保險和投資。保險公司承保與投資業務是密不可分的，尤其是財險公司，承保業務的高周期性和保險資金的長期使用成本決定了財險公司投資策略中對流動性、安全性和長期性的要求；而保險業務本身的盈利能力則決定了保險公司投資策略的自由度――保險公司的投資，是在保險業務約束下的投資，而這種約束在財險公司身上得到更集中的體現。

以下我們通過分析國外財險公司的投資特點，來解讀和理解保險與投資間的關系――對國外保險公司的研究顯示，壽險公司的投資策略較為趨同，投資組合中80％以上均為固定收益證券，公司通過博取2～3個點的利差收益來維持收支平衡；與之相比，財險公司的投資策略較為靈活，部分財險公司的股權投資比例較高，但即使如此，其投資策略仍受到保險業務盈利能力的限制――所以，本文對財險公司投資策略的研究，也同樣適用于投資策略更加一致化的壽險公司。

保險業務波動性決定投資資產的證券化程度

財險行業一直是高波動行業，這種高波動不僅來自于不可預料的突發事件襲擊，還來自于財險行業自身的價格競爭――巨災會沖擊財險公司當年的收益，但會提高未來幾年的保費水平和人們的投保意識，從而提高保險公司的承保收益；反之，連續幾年的低賠付雖然給保險公司提供了一個暫時性的收益，但卻會降低投保人的保險意識，并導致惡性競爭下的價格戰，使保費收入不足以抵補未來可能發生的賠付威脅。在這種災害與價格戰的交替中，形成了財險行業特殊的周期性變動。

美國財險行業平均保費率的變化、美國財險行業整體的承保收益(保費收入-承保成本)和平均的凈資產回報率(ROE)數據顯示，無論是保險業務自身還是公司整體的業績都呈現出高周期波動的特點，在高峰年份，行業平均的凈資產回報率達到10％以上，最高年份可以達到19％，但在低谷年份凈資產回報率卻只有不到1～2％，甚至可能出現全行業的虧損。保險業務的高周期性決定了財險公司的投資組合必須保持較好的流動性和一定的穩健性(圖7、圖8、圖9)。

資料顯示，美國的壽險公司投資組合中平均有15％左右的抵押貸款，而財險公司由于流動性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時，為了保持應對突發性集中賠付的能力，財險公司通常會持有較高水平的短期投資――財險行業短期投資平均占總投資額的7～10％，而壽險行業僅為2％左右(圖10、圖11)。

保險業務資金成本決定資產配置

除了高周期性，財險行業還有另一個特點，就是承保業務的長期虧損，而這種虧損決定了它對投資收益的依賴程度更高，資產配置中高收益證券的比例平均高于壽險公司。

剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業――美國保險行業經過近百年的發展，到今天市場集中度依然不高，2300多家保險公司，價格戰仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，并最終使保費收入低于賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：實際賠付額-保險公司的運營成本(主要是銷售成本)-保費收入=保險資金的使用成本――只有當保險資金的投資收益大于使用成本時，保險公司整體才有盈利。在美國，長期看財險公司平均的資金使用成本率為5～6％。

美國財險行業的聯合損失率(Combined Ratio，類似于中國的綜合成本率，它在數值上等于保險損失率(保險賠付成本/保費收入)+保險費用率(保單獲取成本/保費收入))數據顯示，這一數值高于100％時意味著保費收入扣減獲取保單的廣告、保險經紀支出后，是不足以償付損失的，即保險公司承保業務虧損――上世紀70年代，財險行業平均的聯合損失率(Combined Ratio)是100.3％，80年代上升到109.2％，90年代平均為107.8％，21世紀以來平均為101.8％，總體來看，平均每年的保險虧損在5％左右(圖12)。財險行業每年的承保盈利(虧損)數據顯示，1980～2006年間，除2006年出現保險盈利外，歷年行業整體的保險業務是虧損的，平均虧損率5～6％(圖13)。

不過，保險成本高于保費收入并不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來看，從投保人開始繳費到真實的賠付發生通常需要幾年(甚至幾十年)的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金(也被稱為浮存額)，隨著保費規模的擴張，累積的浮存額也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過保險成本t保險公司就是盈利的，就保險行業整體來說，當投資收益率高于5％(稅前)時，保險行業整體才有盈利。

財險行業整體總是在“損失”狀態下運營，即，保費收入不足以覆蓋實際賠付額與運營成本，兩者的差就是保險資金的使用成本，只要這個成本低于市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰中，很多保險公司陷入了持續的虧損中，只是由于新保單的進入，使公司的虧損在短期內不會轉變為流動性危機。

中國當前財險行業的盈利狀況更差，出現了全行業的承保虧損，面對保險業務的持續虧損，各家保險公司都在試圖通過投資收益改善盈利狀況――與壽險業務、尤其是投連險、年金業務賺取利差收益不同，財險公司的承保業務長期處于虧損狀態，因此對投資收益的依賴度更高，除了要彌補年均5％的保險資金成本外，還是投資收益的主要來源，也因此，與壽險公司相比，財險公司通常持有更高比重的股票和替資：美國壽險行業的股票和替資(房地產、私人股權基金、對沖基金等)之和平均占總投資額的10％左右，而財險公司這一比例要達到

20～25％水平。

保險業務盈利能力的差異決定了投資業務資產配置的差異，而這種差異不僅表現為整體財險業務與整體壽險業務的差異，還表現為財險行業內部，不同公司間投資策略的差異。

保險約束下的投資策略

盡管在國外財險行業平均有更高的權益投資比重，但實際中，各家財險公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47％，此外，還有26.5％的私人股權投資，而美國第一大財險公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55％；但與之相對，美國第四大財險公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7％，加上替資(私人股權、房地產、對沖基金等)也不過6.3％，而AmericanFinancial Group和CNA Financial Group的股票與替資之和也不到7％。

為什么會有這種差異?是否承保業務虧損越大的公司，為了彌補承保虧損，投資策略就更加激進?在財險公司平均105％的聯合損失率下，保險公司的投資收益率至少要達到5％才能保持盈利，那么對于那些聯合損失率達到110％的公司，是否其投資策略應更為激進，以博取10％以上的投資收益率?

綜合成本率與權益投資比上限：負相關

比較成熟市場上各家財險公司承保業務的收益狀況與資產組合中固定收益的占比(含短期投資)，可以發現，承保業務的成本率(經營成本/保費收入)越高，公司的投資組合反而越保守一實際上，那些在過去十年中平均成本率大于110％的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80％，而那些保險業務成本率較低的公司，反倒出現了不少積極投資的企業。這似乎與我們的直觀感覺相矛盾――保險業務越虧損的企業，越需要投資收益來彌補，為什么反倒更加保守呢?答案就是，在保險業務虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動性，從而無力承受高風險的投資(圖14)。

誠然，對于保險成本率高于110％的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當投資收益率達到10％時才能維持盈利，但這還不夠，要想達到股東的回報率要求，保險投資的收益率還需更高。如果將保險資金的投資收益率固定為4％、保單獲取成本取行業均值28％、保費收入/保險盈余為140％時保險公司的ROE水平，則只有當聯合損失率達到90～94％時，公司的ROE才能勉強達到資本成本水平(美國財險公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11～14％)；而對于那些聯合損失率在110％以上的公司，要想達到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15％以上――這對于多數保險公司來說幾乎是不可能的(圖15)。

實際上，有著百年發展歷.史的美國財險行業平均ROE水平也長期低于資本成本――這就導致了財險公司的估值水平普遍低于壽險公司，當前市盈率僅為14倍；市凈率僅為1.3倍(壽險公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標普500平均為3,9倍)，并購市凈率也不足兩倍(圖16、圖17)，低估值和高周期性使財險公司很難在低谷階段借助股票市場增發來彌補撥備的不足(也因此，美國很多大型財險公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態)，公司更多憑借自身收益平衡來維持償付能力，而這就要求更穩健的投資業績。

總之，在保險成本較高的情況下，財險公司想通過高投資收益來彌補保險虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅一長期保持15％以上的投資收益率，不僅難以實現，而且風險更高，無異于一種賭博戰略。意識到這一點，那些高成本的保險公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過經營調整來降低長期中的保險成本。

實際中，為了保證保險業務的支付能力，財險公司通常會將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個賬戶，“資產負債匹配賬戶”和“風險收益賬戶”，前者以滿足保險支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報率水平為目標，以股票、替資為主。

對于那些保險成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險償付需求需要把更多資金配置在第一個賬戶上，相應的高風險資產的占比就較低；反之，那些定價相對保守或有特殊營銷渠道的保險公司，保費收入基本能覆蓋保險成本，結果，第一個賬戶的壓力較小，占比較低，第二個賬戶的選擇余地較大，從而有能力進行高風險投資。

綜上，保險業務的成本控制是財險公司采取更積極投資策略的基礎，在保險業務成本率很高、虧損嚴重的情況下，投資業務的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續經營。美國保險評級機構A.M.Best的研究報告也顯示，錯誤的保險定價、過快的市場增長是導致保險公司破嚴的最重要原因(圖18)，沒有了保險的基礎，也就沒有了投資的自由度。

CNA公司：承保虧損下的保守策略

CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購了Continental Insurance Company，主營財險業務，包括標準化的傳統保險產品和特殊保險產品(醫療責任險、經理人責任險、金融產品擔保等)，非核心業務包括壽險業務和其他業務。母公司Loews Corporation是美國一家大型多元化投資公司，持有其89％股權。2007年，CAN位列全美第13大財險公司，和第7大商業保險公司。

盡管有著強勁的股東背景，但CNA的承保業務表現一直不盡如人意，2007年的聯合損失率達到107.9％，而此前2005年時曾達到120.9％，2003年時更是高達150％，過去5年平均的聯合損失率為118％(即保險業務平均虧損率為18％，或者說保險資金的使用成本高達18％)(圖19)，過去10年經營成本與保費收入之比平均為128％。

除了高保險成本，業績的高波動也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現了整體虧損，每股收益和凈資產回報率也波動劇烈(圖20、圖21)。公司的債券業務評級處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達到1.5倍，高于財險行業平均的0.94倍。高承保成本和高波動使公司在資本市場遭遇折價，自上市以來，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財險公司，當前10倍的市盈率較財險行業平均水平低了近30％，0.76倍的市凈率更是較行業平均水平低了近40％多(圖22)。

保險業務的虧損、低信用評級和低資本市場估值使CNA公司很難通過持續融資來解決低谷期的

資本金問題，公司唯一的辦法是用穩健的投資來維持保險業務的經營，從而為自己爭取更多時間來解決保險業務上的虧損問題。

現實情況也確實如此，承保業務的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩定的支付能力。其420億美元的總投資資產中，82％是債券，11％是短期投資，僅有1.4％的股票和5.3％的替資。而在固定收益證券中，AAA級證券占到50％以上，89％的債券是投資級的，半數債券的投資期限在5年以上，30％債券的投資期限在10年以上(圖23、圖24)。在過去十年中，CNA一直保持著這種相對保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國股市的牛市行情中，CNA的投資配置結構也沒有隨股票市場的行情轉化而發生巨大的改變(圖25)。

相對保守的投資策略使公司總體的投資收益相對穩定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8％、5.6％、4.9％，總投資收益率在5～6％水平，凈資產值則穩定在90～100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15％，但總投資收益率(稅前)仍維持在5％水平，好于市場預期。相對穩定的投資收益為公司逐步改善保險業務狀況提供了客觀基礎，實際上，近年來CNA一直在努力提高保險業務的盈利能力，但這卻不可避免地導致了保費收入的持續下降，2007年新業務減少18％，保費收入下降4％(圖26)――保費收入的下降更需要穩健投資業務的支持。

XL公司：承保業務高波動下的保守投資

1998年EXEL Limited與Mid Ocean合并誕生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大財險公司之一，主營業務包括財險、再保險、壽險和金融保險四部分，其中財險業務貢獻了保費收入的60％，涵蓋了從傳統保險、責任險到海事險等多個險種；其次是再保險業務貢獻了總保費收入的30％，壽險8％，金融保險2％。2006年公司將從事金融保險(債券等金融產品擔保)的子公司SCA分拆上市，并在2007年進一步減持至46％股權，但是XL對SCA的擔保和再保險仍然讓公司在次貸危機中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權投資損失額達到10億美元，遭遇評級機構的降級，目前公司的債券信用評級為：穆迪A1、標普A+、惠譽A+、A.M.BestA。

其實，次貸危機前公司的承保業務就已經呈現高波動特征，公司過去10年平均的聯合損失率達到105.6％，經營成本與保費收入比達到113.3％，處于行業中游水平；但每有突發事件發生，公司的損失率就會大幅飆升，2001年的“9-11事件”和2005年的卡特里娜颶風都讓公司當年的聯合損失率上升到130％以上，并分別出現了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現了年度性的虧損；而2007年的次貸危機，讓公司的金融保險業務再次遭遇巨創場除金融擔保子公司的股權損失后，凈利潤由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84％，ROE也由上年的17.4％下降至2.8％。保險業務的劇烈波動讓公司遭遇了資本市場的折價，過去5年的月平均Beta值高達2.1倍，是行業平均值的2倍多，當前市凈率僅為0.38倍，不到行業平均水平的30％。

面對保險業務的高波動，XL公司在投資業務上同樣選擇了穩健的投資策略。公司440億美元的投資資產被分為三個賬戶：資產負債匹配賬戶、風險資產賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產負債匹配賬戶主要用于保障保險支付需求，它包括財險一般賬戶和壽險的結構性利差賬戶，其中財險一般賬戶全部投資于投資級債券，并通過期限的組合來實現資產負債的匹配，而結構性利差賬戶則主要用于支持壽險年金業務，兩者合計占投資總額的89.1％。與資產負債匹配賬戶相對，風險資產賬戶主要用于支持公司賬面資產的長期增值，該賬戶由替資(對沖基金、私人股權投資)、股票和高收益債券(垃圾債券)組成，該賬戶約占投資總額的10％左右，其中，對沖基金投資占投資總額的5.2％XL投資于100多只基金，包括47％的宏觀策略基金、25％的套利基金、21％的事件驅動性對沖基金和7％的多策略投資，合計占投資總額的5.2％；而私人股權基金(包括風險投資、LBO、夾層融資、破產重組債券、房地產、抵押貸款等)則占投資總額的1％左右；此外還有2.1％的高收益債券、1.7％的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機構所持有的股權和投資，占投資總額的1％左右。

為什么公司的資產負債匹配賬戶占用了九成資金?

這主要是由于XL公司的保險業務波動較大，相應要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風險資產賬戶的比例就不到10％了。結果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達到80％，短期投資占4.3％，股票占2％、替資占7％。實際上，在過去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70％以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85％以上，只是隨著金融環境的變化，替資開始逐步替代股票投資，成為公司風險收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10％以內(圖27)。

進一步，為了控制市場風險，XL用VAR和壓力測試的方法限制風險資產賬戶的規模，根據公司的測算，2007年其資產負債賬戶的平均VAR為1.3％，最大VAR為1.8％，即公司在一個月內有5％的概率資產負債賬戶會損失1.3％，最大損失率為1.8％，而風險資產賬戶的VAR為3％，最大VAR為3.9％，整個投資組合加權平均的VAR為1.5％，最大VAR為2.0％，剔除風險資產賬戶與資產負債匹配賬戶的相互對沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2％，最大VAR為1.5％。在信用風險方面，XL對固定收益證券的信用等級進行了嚴格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產品為主，分別占到投資總額的31％和35％，為了降低信用風險，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級不得低于Aa3／AA一，而2007年這一平均值為AA級，略高于底線要求。

XL公司在努力通過謹慎的資產配置來支持高波動的保險業務。

不過，2007年的次貸危機顯示AAA級的債券也并不是安全的避風港，盡管公司85％的抵押證券(MBs、ABS)是AAA級債券，99％是投資級的，但是在Alt-A貸款(信用質量介于優質貸款與次級貸款之間)、次級貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失一上述投資占公司總投資額的5.2％，目前已造成實虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產值在過去十年間首次減少。

隨著次貸危機影響的深化，損失還在擴大，XL公司的資本金減少了(圖28)，這使它遭遇評級機構降級，為了保持償付能力，公司被迫在股價僅為賬面價值40％的情況下股權融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時的流動性壓力，但如果危機繼續深化，公司將無力進行再次融資，為此XL減少了它在巨災上的保險頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業績的波動性。

XL的案例再次顯示，對于保險業務自身高波動的企業來說，投資的穩健尤其重要，它決定著保險業務本身能否長期健康發展。

保守還是激進，都是一項長期戰略

以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險業務上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項長期戰略，在五年、十年、甚至更長時間內保持穩定。實際上，不僅是這兩家公司，在美國，多數保險公司的資產配置策略也并不隨市場行情而大幅調整。

分析美國財險行業2001年(熊市)、2003年(復蘇)和2006年(牛市)的平均投資結構，結果顯示，固定收益證券長期占據投資組合的2/3；與之相對，弱流動性的抵押貸款一般占比較低，不足1％；而股票和短期投資則隨市場環境變化相互轉換――牛市時股票投資平均占到總投資額的20％左右，熊市時微降到17％水平，相應地，現金和短期投資在占比在5～10％水平(圖29、圖30)；至于近幾年新興的以房地產、私人股權基金和對沖基金為主體的替資，則在總投資資產中保持5％左右的比重。

穩定的資產配置結構不僅是公司保險業務的需求，也是公司長期投資的基礎，美國財險行業固定收益證券的投資期限分布數據顯示，平均來看，半數債券的投資期限是5年以上的，有20％的債券期限在10年以上，平均投資期限在7～9年，長期的利息收益圾利收益和租金收益成為保險公司投資收益的重要來源(圖31、圖32、圖33、圖34)。

實際上，與基金公司等專業投資機構相比，保險公司在投資上的唯一優勢就是資金的長期性，而在金融市場上，長期性是能夠創造溢價的，這不僅源于資金的時間價值，也源于保險公司對短期虧損的承受能力。長期性是保險公司獲取穩定收益的重要法寶。

保險綜合成本率決定投資上限

保險公司投資收益范文第5篇

今年1－6月，全國實現保費收入1612.3億元，同比增長57.7％，其中，人壽保險占73.61％。但是，壽險公司的賬面利潤為5.98億元，較上年同期減少5.84億元，下降了49％。據分析，造成保費收入上升而利潤下降的主要原因是，賠款和給付同比增加73.64億元、增長79.17％，此外，公司的營業費用，手續費及傭金也分別有較大幅度的增長。

在利潤下降的同時，保險公司的投資收益也比去年同期大幅減少。有關統計顯示，截至6月，各保險公司資金運用余額為4776.08億元，比上年末增加1073.29億元，增幅為28.99％。上半年資金運用實現收益82.57億元，資金運用平均余額為4239.44億元，資金運用收益率為1.95％，比去年同期下降1.03個百分點。投資收益下降記者了解到，在投資環境不太理想的情況下，規模較大的保險公司的投資收益相對較小的公司來說要好一些。例如平安保險上半年用于投資運作的資金達1000多億元，其收益率為2％－3％；新華人壽有幾十億資金進行投資，收益率達3％以上。而一些投入只有幾千萬元的小規模公司，其收益率僅為1％，甚至更低。

目前，保險資金的主要投資渠道是銀行存款、債券及證券投資基金。據一份權威分析報告認為，隨著央行今年2月份的再次降息，存款利率下調0.25個百分點，市場上的協議存款利率也加速下跌，由去年的5％左右下降到目前的3.6％；中長期債券利率也持續走低，債券市場10年期債券的票面利率由3％下降到2.5％左右，回購利率也由3.3％下降到2.4％。由此可見，保險公司在大額協議存款及債券市場上要獲取與以往大致相當的利率已不容易。

而在證券投資基金方面，由于今年上半年的證券市場持續疲軟，6月24日的“井噴行情”僅僅維持了三天，受其影響，保險公司投資證券投資基金的收益也大幅回落，由去年同期的19.07％下降到0.39％。

新華人壽基金投資經理郭立表示，盡管基金在上半年的表現僅“曇花一現”，但由于操作積極，還是獲得了一定的收益。他認為，目前投資基金最關鍵的是要把握好節奏。風險意識要加強上半年，以分紅險為代表的壽險新產品增長迅猛，分紅險保費收入達624.06億元，市場占有率52.58％，同比增長1057.48％。

一個值得注意的現象是，在保費收入高速增長的同時，一些投資型險種出現了比去年同期要高的退保率。業內專家指出，壽險新產品的引進和開發，都必須符合我國國情，要充分考慮到我國目前的投資環境、法制建設、保險公司的經營管理水平、投保人的風險意識和承受能力，切不可脫離現實。