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一、有管理浮動匯率經受了多輪沖擊的考驗

1994年匯率并軌以來，我國確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。2005年“7·21匯改”，人民幣兌美元匯率中間價（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）一次性升值2%后，開始參考一籃子貨幣調節。但這并非轉向新的匯率制度，而是結束了亞洲金融危機爆發以來人民幣不貶值的匯率政策，重歸真正的有管理浮動。2014年之前，在有管理浮動匯率制度框架下，人民幣匯率政策按照主動、漸進、可控的原則因時而變：當外匯形勢較好時，人民幣匯率通常是小步快走、漸進升值；當外匯形勢不好時，人民幣匯率通常是主動收窄波幅，保持基本穩定。但“8·11匯改”后，人民幣匯率堅持參考一籃子貨幣調節，初期因國際上美元指數加速升值，導致2015年和2016年人民幣匯率持續下跌。任何匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）都有利有弊。關于最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家和一個國家所有時期。固定匯率和浮動匯率屬于匯率選擇的“角點解”，有管理浮動匯率屬于“中間解”。“8·11匯改”初期的外匯市場表現暴露了匯率“中間解”面臨的兩個現實挑戰：一個是透明度問題，即人民幣匯率為何貶值。另一個是公信力問題，即保持匯率穩定政策如何取信于民。有關部門先是解決透明度問題。于2015年底，中國外匯交易中心經授權開始編制和三個口徑的人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度。其后，于2016年初以外匯市場自律機制的名義對外披露，人民幣兌美元匯率中間價報價機制為“中間價=上日收盤價（指銀行間市場下午四點半成交價，下同）+籃子貨幣匯率變化”。按此公式，2016年下半年，美元指數大幅反彈，年底人民幣匯率跌至7∶1附近，外匯儲備距破3萬億美元也僅一步之遙。此事未引起國內股市的連鎖反應，因為市場理解，人民幣貶值是因為美元太強而非競爭性貶值。但由于人民幣持續下跌，仍加重了外匯市場恐慌，引發了業內關于保匯率還是保儲備的激烈討論。接著是攻克公信力問題。2017年5月底，外匯市場自律機制秘書處對外宣布，將中間價報價模型調整為“收盤價+籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，以更好反映宏觀經濟基本面變化，以及對沖外匯市場的順周期波動。盡管境內依然外匯供不應求，但在美元指數大幅走低、逆周期因子調節的情況下，全年人民幣匯率中間價累計升值約0.4元，其中收盤價相對當日中間價偏弱為負貢獻0.43元。也就是說，如果沒有逆周期因子調節，因為貶值預期下的羊群效應，人民幣匯率仍將繼續弱勢。人民幣匯率較多升值，打擊了境內外做空人民幣的勢力，扭轉了人民幣匯率持續下跌的走勢。2018年和2019年，在遭受經濟下行壓力與經貿摩擦的背景下，人民幣匯率雙向波動、市場預期分化，外匯供求趨于基本平衡。進入2020年，受肺炎疫情影響、金融市場動蕩、世界經濟衰退、地緣政治沖突等各種不確定因素的影響，人民幣匯率圍繞7∶1上下波動，成為吸收內外部沖擊的“減震器”、平衡國際收支的“穩定器”，這印證了機制比水平更重要的匯率改革真諦。

二、匯率靈活性增加改善宏觀調控的能力

人民幣匯率機制改革的既定目標是要逐步提高市場在匯率形成中的決定性作用。所謂匯率市場化，應該是在升值的時候，買外匯的多、賣外匯的少；貶值的時候，賣外匯的多、買外匯的少。匯率由市場決定并非必然由供求決定，人民幣貶值不等于外匯供不應求，人民幣匯率已經越來越具備資產價格屬性、多重均衡等成熟貨幣的匯率特征。匯率彈性增加增強了境內企業匯率風險意識，提高了外匯市場韌性。再如，2020年前7個月，銀行代客結售匯相當于代客涉外收付之比為41.0%，較2015年回落了12.3個百分點，顯示企業越來越多地以人民幣和自有外匯跨境收付，自然對沖匯率波動的風險。伴隨著匯率形成越來越市場化，有關部門對資本外匯管制的依賴程度有所降低。2017年9月，隨著人民幣匯率企穩、外匯供求關系好轉，監管回歸政策中性，也就是說，既支持依法合規的跨境資本流入，也支持依法合規的跨境資本流出。其后，雖然外匯形勢又有起伏變化，但除2018年8月恢復了對遠期購匯征收20%的外匯風險準備等宏觀審慎措施外，即便是2020年人民幣匯率圍繞“7”上下反復震蕩，有關部門再未對跨境資本流動采取新的行政管制措施。相反，堅持經常項目完全可兌換，逐步提高資本項目可兌換程度，不斷推進易投資便利化，穩步擴大金融雙向對外開放。這維護了對外開放政策的連續性和穩定性，增強了境內外投資者的信心，降低了跨境交易的成本。人民幣匯率市場化對于貨幣政策獨立性的積極作用也開始逐步顯現。2016年，當時因擔心降準有較強的信號作用，有可能刺激貶值預期，央行不得不采取定向的結構性貨幣政策工具，補充外匯占款下降導致的市場流動性緊縮。然而，2018年，盡管美聯儲四次加息并縮表，且經貿摩擦令人民幣匯率承壓，但在匯率雙向波動、市場預期分化的情況下，中國央行仍堅持大國貨幣政策，對內平衡優先。為應對經濟下行壓力三次降準，央行引導市場利率下行。到2018年底，中美10年期國債收益率差由上年底的約150個基點降至約50個基點。

三、深化匯率市場化改革還需要砥礪前行

匯率市場化能夠走多遠，取決于市場參與者的成熟程度。為此，要開展持續的投資者教育。一方面，要引導市場以平常心看待匯率漲跌。任何貨幣匯率有漲就有跌，不會只漲不跌或者只跌不漲。而且，匯率不論漲還是跌，均是有利有弊，漲得快了自然就會逐漸積聚跌的力量，反之亦然。另一方面，要引導市場樹立風險中性意識。外匯市場是有效市場，人民幣匯率已經越來越呈現非線性隨機游走的特征。每個時點上，影響匯率升值和貶值的因素同時存在，只是不同的時期，不同的因素在起主導作用。靈活匯率機制下，市場匯率穩定在均衡匯率水平上是偶然，圍繞均衡匯率上下波動是必然。匯率短期是難以預測的，基于基本面的預測適用于中長期資產負債幣種擺布，但不適用于日常匯率風險管理。因此，市場不要去猜測市場匯率走向，而要立足主業，適應匯率彈性增加，控制貨幣錯配和匯率敞口，在權衡成本收益的基礎上，選擇主動或被動管理匯率風險的工具。有關部門要加快境內外匯市場發展，拓展外匯市場深度和廣度，進一步發揮其資源配置、價格發現、風險規避的市場功能，更好滿足市場主體外匯買賣及匯率風險管理的需要。下一步，要進一步豐富交易產品（如增加外匯期貨產品），同時擴大交易主體和放松交易限制。繼續完善匯率中間價報價機制自然是深化匯率市場化改革的關鍵。2018年8月底以來，確立了“上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣匯率中間價報價機制。前兩個因素是顯性的，解決了匯率升貶值的透明度問題；第三個因素是隱性的，是當市場出現順周期的羊群效應時，通過逆周期調節，促使匯率雙向波動，市場預期分化，這有助于增強匯率穩定政策的公信力。中間價報價機制是2016年初引入，2017年5月底完善，2018年初暫停“逆周期因子”，2018年8月又重啟“逆周期因子”。這個報價機制在民間貨幣錯配（以非儲備性質對外凈頭寸衡量）大幅改善的情況下，有效管理了單邊貶值預期。但是，這一定程度降低了匯率政策的透明度，令中間價仍未擺脫政策信號的角色。同時，在升值壓力下，如果繼續保留“逆周期因子”，有可能招致“貨幣操縱”的質疑；如果不予保留，則又可能出現升值預期下的順周期行為，導致匯率超調風險。此外，更長遠地看，統一的中間價報價機制安排可能導致同質性的外匯交易定價邏輯，不利于風險偏好多元化的市場主體自主報價能力的培養。至于銀行間市場（即中國外匯交易中心系統）目前每日上下2%的浮動區間管理，這是2014年“3·17匯改”后確立的。正常情形下，成熟貨幣兌美元匯率每日波幅極少超過如此幅度。“8·11匯改”以來，中國境內外匯市場也少有觸及該區間的上下限。下一步，可研究擴大日浮動區間乃至直接取消。筆者更加傾向于適時取消，因為再擴大區間的意義已經不大，如果真碰到極端情形，不事先公布浮動區間的有管理浮動，有助于及時釋放升貶值壓力，避免單邊匯率預期的積累，同時也能夠增強匯率調控的主動性。人民幣匯率破“7”的經驗表明，匯改沒有所謂無風險的最佳時機。如果2019年8月擔心經貿摩擦的不確定性，沒有破“7”，那么，2020年面對更多內外部的不確定性，選擇破“7”將會更加糾結。所以，是否進一步深化人民幣匯率市場化改革，更多是政策的取舍，而不是基于利弊權衡的簡單明了的結論。同時，如何進一步增加匯率形成市場化程度，相信也不是只有唯一的路徑選擇。

作者:管濤 單位:中銀證券