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摘要：中國上市公司控股大股東利用隧道挖掘侵占公司及其他股東利益的現象非常普遍，特別是對中小股東利益的侵占尤為嚴重，這對中國資本市場的健康發展是非常不利的。針對這種情況有的學者提出了進行股權結構改造的對策，但在經過對中國上市公司大股東隧道挖掘行為分析后發現用股權結構改造的方法是不行的，在中國目前的實際情況下應該從公司外部環境出發來解決大股東的隧道挖掘行為，即完善法律制度建設才是解決這一問題的根本措施，并在這一結論的基礎上給出了相應的對策。

關鍵詞：隧道挖掘；股權結構改造；法律制度建設

Thelargeshareholder’stunnelingbehaviorandcountermeasure

Abstract:thephenomenathatthelargeshareholderoflistedcompanyinvadeandoccupycompanyandothershareholders’interestbyvarioustunnelingbehaviorisverycommoninthecurrentcircumstanceofChina，whichismoreserioustomediumandsmallshareholdersespecially，andwhichisbadtodevelopcapitalmarketforChina。Somescholarsadvisethatthecountermeasureisinnovationonownershipstructure，butitisnotusefulafterthelargeshareholder’stunnelingbehavioroflistedcompanyisresearched，itshouldbesolvedfromtheangleofthecurrentcircumstanceofChina，thekeyofpreventingtunnelingistoperfectthelegalsystemconstruction,andgiveoutcountermeasure。

Keywords:Tunneling；InnovationonOwnershipStructure；theLegalSystemConstruction

1、引言

在中國資本市場發展壯大過程中，我們取得了不小的成績，但也出現了不少問題，尤其是在股票市場中更是如此。上市公司大股東利用隧道挖掘行為侵占公司及其他股東利益的事件時有發生，從而極大地損害廣大中小股東的利益，并造成資本市場的嚴重不公，不利于資本市場的健康和長遠發展。本文針對這種情況進行分析并給出了相應防范對策。

2、股權集中公司存在的主要問題：大股東隧道挖掘行為

傳統的公司治理理論,基本上都是基于Berle和Means關于現代公司所有權和控制權高度分離這一基本特征展開的。故傳統的公司治理理論關注作為所有者的初始委托人如何保證作為人的管理層為企業的利益最大化盡職盡力,相應地公司治理機制的設計也是基于這一點建立的。但是,現代公司治理結構的研究表明,股東分散持有公司并不是一個普遍現象,在許多公司中存在著一個或幾個可以對公司經營活動起到控制或者重要影響的股東。在此股權結構下,委托問題又主要體現為大股東與中小股東之間的利益沖突。尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時,存在于大股東與中小股東之間的問題就尤為嚴重,大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現其私人收益。這說明，當公司存在大股東時，公司的主要問題不再是管理人員與外部股東之間的沖突，而是控股股東利用對企業的控制權掠奪中小股東的利益。因此，此時公司治理的重點應是如何防止大股東對其他股東利益的侵占[1][5]。

隧道挖掘(Tunneling)是Johson,Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念,原意指通過地下通道轉移資產行為,其研究的是企業的控制者從企業轉移資產和利潤到自己手中的各種合法的或者非法的行為,這種行為通常是以損害其他股東特別是中小股東利益為基礎的[2][4][6]。

3、中國上市公司大股東隧道挖掘的制度背景及行為表現論文網

眾所周知,我國的資本市場是在改革開放后才形成的,與其他發達資本市場相比,起步晚,規模小,品種少。雖然發展速度較快，但在很多方面都還不夠規范。且由于客觀的歷史原因，我國上市公司多由國有企業改制而來，并且絕大多數企業采用了國家控股的股權設置模式。這種特殊的制度安排導致了目前我國上市公司在股權結構中國有股“一股獨大”是普遍的現象。

與此同時，我國的上市公司經理人市場尚為成熟，上市公司經理人的選擇無論是從相關法律還是經理人行業規范都很不健全，絕大多數上市公司的關鍵管理崗位人選都由控股大股東直接委派或指定，有時甚至由大股東的高層領導直接擔任。在這種情況下，上市公司管理層的獨立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對關鍵管理崗位人選的控制進一步強化了對公司的控制權。在缺乏制度性約束的情況下,從自身利益考慮,把上市公司資源化作自身可以利用的資源,是每一個大股東的當然選擇。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東的法寶的情況下,代表全體股東利益的當然是大股東意志。在巨大的利益誘惑下,大股東不可能承擔為中小股東服務的義務。在保護中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東采用隧道挖掘行為,通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現象屢見不鮮。

再從公司存在的外部法律制度環境看，目前我國的相關的法律及制度還不夠健全，缺乏對大股東行為的有效制約措施，尤其是在關聯交易方面，缺少有效的監督管理手段；對中小股東利益的保護力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機制和事后保護機制，為大股東實施隧道行為留除了較為充足的空間。再加上一些相關部門的不作為行為與有法不依,執法不嚴,違法不糾更加縱容了大股東的隧道挖掘行為.

從以上分析與目前我國股市上市公司的實際情況看，大股東通過各種隧道挖掘行為侵占公司及中小股東利益已經不是個別現象，帶來的問題已經非常嚴重，這必須引起我們相關部門的關注.因為這不但嚴重損害了廣大中小股東的利益，造成了明顯的不公平結果，削弱了廣大中小投資者參與資市場的積極性，而且還會嚴重阻礙金融市場的健康長遠發展,這明顯與中央關于進一步加強資本市場健康發展的相關決議意愿相背離.

通過相關文獻的研究與案例分析,我們發現中國公司常用的隧道挖掘方式有以下兩種:

1)通過內部交易實現。如資產銷售和簽訂各種合同,以對控制大股東有利的形式轉移定價,通過高的管理人員報酬,債務擔保,對公司投資機會的侵占等。

2)利用金融手段實現。如通過股票發行稀釋其他股東權益、凍結少數股權、操縱上市公司的會計報告、漸進的收購行為、以低于市場價格回購中小股東的股票,以及其他旨在反對中小股東的各種財務交易行為等。

4、大股東隧道挖掘行為的防范：股權結構改造還是完善制度建設？

大股東的隧道挖掘行為對中小股東與大股東的利益公平性產生極大的負面影響，給資本市場帶來新的不穩定因素。因此，針對大股東可能采用的各種隧道挖掘行為，必須尋找措施予以控制。對于大股東的隧道挖掘行為現象，國內眾多學者認為是國有股“一股獨大”的股權結構不合理造成的，也是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，更是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權結構是決定公司控制權和現金流量所有權安排的基礎，其公司治理機制作用的發揮都取決于股權結構特征，因此實現對大股東隧道挖掘行為的制約的必經之路就是對股權結構進行適當分散。然而，已有研究表明，分散股權結構的做法在實踐中可能遇到以下幾方面的問題：

（1）股權結構分散化的實現在很大程度上依賴于大股東的意愿。國有大股東所持股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態，在此情況下，如果大股東不愿減持股份，而強迫大股東轉讓其股權，有侵犯“私權”的嫌疑[7]。因此，在短期內要依靠股權結構改造來解決問題是不現實的；

（2）即使大股東愿意減持，分散化也需要一個長期的漸進過程，否則，大規模的減持會對市場造成劇烈沖擊。中國股票市場曾在2001年試圖通過國有股減持來實現對國有股“一股獨大”格局的改造，但由此引發市場長達數年的下跌，教訓不可謂不深刻。2005年我國正式實施股權結構分置改革，國有及法人大股東的股份因此獲得流通權，但往往都要受到鎖定期的硬性約束。究其原因，其實主要就是為了保護市場，避免其受到過大的沖擊。因此，在短時期內要依靠股權結構改造來解決問題是不現實的；

（3）即使股權結構實現了分散，也很可能出現下面兩種不利局面：第一、股權結構高度分散，形成像美英國家公司那樣的“以證券市場為中心，以股權高度分散化為”的治理結構。然而，在我國目前特殊的制度環境中，這種治理結構所帶來的問題很可能會更為嚴重；第二種則是股權結構適度分散，公司有幾個持股比例接近的大股東的情況，這時可以通過大股東之間的相互牽制來控制隧道行為。從理論上看，這可能是一條解決大股東隧道挖掘行為的可行途徑。然而，有關事實已經表明，幾個大股東并存的局面并不一定就能優化公司治理。MaraFaccio，LarryH.P.LangandLeslieYoung，他們以公司紅利水平作為大股東隧道挖掘的指標，研究發現：歐洲支付紅利高于東亞九國企業，這說明東亞國家多個大股東之間的共謀反而加重了對小股東利益的侵占[8]。

通過以上分析，我們認為，通過股權結構改造并不能從源頭上制約大股東隧道挖掘行為，至少從長期來看是如此。但我們發現，大股東的隧道挖掘行為對公司及中小股東利益的實際侵占程度明顯受到公司外部制度環境的制約。Laporta等從法律對投資者保護的制度環境角度對股權結構、資本市場發展、股利政策與公司價值進行了綜合研究，發現大股東對小股東利益的侵占程度顯著地受到法律環境對投資者保護好壞的影響：在法律對股東保護較好的國家，控股股東的掠奪行為會受到抑制，反之，隧道挖掘行為則較為猖獗[3]；Dyck、Atanasov、Leuz等也從不同角度對此提供了證據支持。這可以從A股和H股公司在保護中小股東利益方面的差異明顯看到這一點。A股和H股公司，同樣是大陸注冊經營的企業，同樣是“一股獨大”結構，僅僅因為A股和H股所在交易地對中小股東權益保護法律法規的不同，兩地的中小股東權益就迥然不同。國內A股公司大股東通過隧道挖掘行為掏空上市公司的報道屢見報端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報道。從以上分析與事實上看，目前我國上市公司發生大股東隧道挖掘行為的一個最主要原因也正是在于法律制度建設的滯后。

以上分析就為我們解決大股東隧道挖掘行為指明了方向，提供了思路：加強和完善平等保護投資者的商業法律體系和公正有效率的行政執法，才能有效保護投資者的利益，從而抑制大股東的隧道挖掘行為。所以，從根本上解決大股東隧道挖掘行為在于加強和完善相關法律法規的建設，特別是要加強對中小股東保護方面的法規建設，為投資者營造一個公平公正的法律環境。例如，落實和完善股東代表訴訟制度，當公司利益遭受不法侵害而公司不能或怠于起訴時，股東有權以自己的名義代表公司提起訴訟等。

四、結論

由于我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”的股權結構，并且相關法律法規還不完善，公司大股東在其經營過程中可能采用多種形式的隧道挖掘行為，損害公司和中小股東利益，從而嚴重挫傷廣大投資者特別是中小投資者的積極性，影響資本市場的健康發展，而資本市場的健康發展對一國經濟的增長具有極為重要的作用。論文網

為了保護廣大中小投資者的正當合法的權益與積極性，建立發達的具有中國特色的社會主義資本市場，必須采取措施對公司大股東的隧道挖掘行為進行制約。防范公司大股東隧道挖掘行為的根本并不在于股權結構改造，而在于加強和完善相關法律法規的建設，加強對廣大投資者，特別是中小股東利益的保護。

參考文獻:

[1]Claessens,JosephP.H.FanandLarryH.P.Lang，“TheBenefitsandCostsofGroupAffiliation:EvidencefromEastAsia”,WorkingPaper,UniversityofAmsterdam.

[2]Johnson,Simon,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-De-SilanesandAndreiShleifer（2000），“Tunneling”，TheAmericanEconomicReview,2000,Vol90(2):22一27.

[3]LaPorts,Rafael,FlorencioLopez-De-Silanes,AndreiShleifer,RobertVishny，“Investorprotectionandcorporatevaluation”,TheJournalofFinance,Cambridge,2002,Vol.57:1147一1171.

[4]Pagano,Marco;Riiell,Ailsa，“TheChoiceofStockOwnershipStructure:AgencyCosts,MonitoringandTheDecisiontoGoPublic”,QuarterlyJournalofEconomics,1998,Vol.113:187一226.

[5]Shleifer,A.andR.W.Vishny，“Asurveyofcorporategovernance”,JournalofFinance,1997，Vol52:737一783.

[6]Shleifer,A.andR.W.Vishny，“Asurveyofcorporategovernance”,JournalofFinance,1997，Vol52:737一783.

[7]朱武祥、宋勇：《股權結構與企業價值：對家電上市公司實證分析》,2001年，《經濟研究》,第12期,66-72

[8]鄒小芃、陳雪潔：《股權結構與公司治理：一個綜述》，2003年，《浙江經濟》，第1期,20-22。

作者姓名：陳耿葉恩澤

詳細通信地址：重慶大學經濟與工商管理學院