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摘要：文章由德國風險投資業(yè)發(fā)展過程與成敗經(jīng)驗作為借鑒，就我國風險投資業(yè)進行了初步的探討，提出適合我國發(fā)展風險投資業(yè)的政策和建議，對我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展有其重要的現(xiàn)實指導意義。

關(guān)鍵詞：風險投資；IPO；二板市場

一、風險投資與風險投資退出內(nèi)涵

風險投資（VentureCapital）是指為促進高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展、以股權(quán)資本的形式專門投資于從事高新技術(shù)產(chǎn)品的研究與開發(fā)的中小企業(yè)、最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資并獲取收益的投資行為。它是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，同時也是一種與產(chǎn)業(yè)資本運營相結(jié)合的金融創(chuàng)新活動，能夠加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，帶動整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級和社會經(jīng)濟的高速發(fā)展。

風險投資退出是指風險投資公司在風險企業(yè)發(fā)展到一定階段后，以某種方式結(jié)束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動性有價證券，從而風險投資公司得到一定的回報。風險投資退出機制的健全與否直接關(guān)系到風險投資的效率，所以退出機制是風險投資中極其重要的核心問題。風險投資退出機制大致有以下幾種方式：風險企業(yè)IPO（首次公開募股）退出、企業(yè)并購退出、風險企業(yè)回購退出和清算破產(chǎn)退出方式等。風險企業(yè)IPO是指風險企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。通常，上市公司的股份是根據(jù)向相應證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過券商進行銷售。這樣，風險投資者既可以獲得高額回報，又能引得自身的投資聲譽。但IPO風險資本退出方式是以有成熟的證券市場為前提的。企業(yè)并購退出是指風險企業(yè)被收購使得風險資本退出的方式。風險企業(yè)回購退出是指風險企業(yè)的管理層購回風險投資公司持有的風險企業(yè)股份，使得風險資本退出的方式。清算破產(chǎn)退出是指由于投資決策或經(jīng)營管理等原因?qū)е嘛L險企業(yè)破產(chǎn)，從而使風險資本退出的方式。

二、德國風險投資的發(fā)展與經(jīng)驗

德國的風險投資的發(fā)展可分為四個階段：萌芽于20世紀60年代，這一時期是德國風險投資發(fā)展的第一階段，在此期間，德國的中小企業(yè)普遍資本不足，企業(yè)發(fā)展舉步維艱。德國政府積極尋求從外部為中小企業(yè)注入私人產(chǎn)權(quán)資本，主張成立“公平投資公司（KBGS）”。德國風險投資第二階段開始與1970年，1971年德國政府開始實施“歐洲復興計劃（ERP）”，從而為KBGS提供金融政策支持。ERP直接導致了20世紀70年代MBG投資公司的誕生。MBG投資公司為中小企業(yè)提供運營股本，但很少參與企業(yè)的內(nèi)部管理，并且MBG投資公司不能投資于高新技術(shù)企業(yè)。1975年成立了德國風險投資公司（WFG），其主要職責是為中小企業(yè)的技術(shù)發(fā)明和技術(shù)創(chuàng)新提供風險資本。德國風險投資發(fā)展的第三階段是1983年至1997年，期間在德國積極的投資氣候大環(huán)境和美國投資成功經(jīng)驗的鼓舞下，德國更多的風險投資機構(gòu)相繼成立及國外風險投資機構(gòu)的大量涌入使得德國風險投資的主體和風險投資的領(lǐng)域變得更加廣闊。此外，德國政府采取了優(yōu)惠的投融資政策、優(yōu)惠的資本市場政策、優(yōu)惠的稅收政策及吸引外來風險投資的優(yōu)惠政策，由此，德國的風險投資也得到了突飛猛進的發(fā)展。1997年以后是德國風險投資發(fā)展的第四階段，這一時期也是IPO快速發(fā)展的時期。在此期間“NEUER”股票交易市場建立起來，新市場是完全按照美國NASDAQ模式建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場，目的是為高新技術(shù)企業(yè)提供上市機會。雖然德國管理者股權(quán)回購、出售給工業(yè)界等方式仍然是風險機構(gòu)首選的退出渠道，但通過公開上市的企業(yè)數(shù)量正在逐漸壯大。

德國風險投資起步較晚，與美國、英國、法國等西方國家相比較差距比較明顯。歸納起來有以下幾個原因：

1．退出機制不健全。Murmy（1994）研究表明：一個活躍市場的證券市場能極大刺激風險投資的發(fā)展，繼而帶動IPO的發(fā)展。證券市場的籌融資能力越大，籌資機制越靈活，風險投資公司的回報率會越高，流入該國或地區(qū)的風險資本就越多，風險投資機構(gòu)和IPO的規(guī)模就越來越壯大。雖然德國的“新市場”于20世紀90年代中期已經(jīng)建立，但德國缺少像美國那樣成熟的向高科技企業(yè)傾斜的健全的和高度發(fā)達的二板市場。然而，2003年德國被迫關(guān)閉了二板市場，暗示出德國未能在二板市場中建立適應其自身特點的一整套有效的交易制度和監(jiān)管體系。

2．傳統(tǒng)觀念狹隘。企業(yè)融資渠道有多種，無論是通過銀行的信貸融資、投資風險機構(gòu)的融資還是通過IPO方式融資都在很大程度上取決于中小企業(yè)家的心理偏好。企業(yè)家的心理偏好與本國的傳統(tǒng)習慣息息相關(guān)，德國是一個保守的民族，大多數(shù)企業(yè)所有者將企業(yè)事為個人家產(chǎn)的重要組成部分，接受風險資本的投資和企業(yè)公開上市意味著企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)和所有權(quán)有可能落入他人之手的危險境地。所以，德國這種思想使風險投資和公開上市融資兩種融資方式存在很大的障礙。

3．法律法規(guī)不健全。德國的風險投資資金主要來源于私人銀行、國有銀行、儲蓄銀行和保險公司，而工業(yè)公司與私人企業(yè)對風險投資的比重較小。為數(shù)不多的養(yǎng)老基金只允許用不超過其保證金財產(chǎn)5%和其他資產(chǎn)6.25%以創(chuàng)業(yè)投資形式進行投資等等。所有的這些有關(guān)金融機構(gòu)投資的現(xiàn)行法規(guī)制約了金融機構(gòu)向創(chuàng)業(yè)投資提供資金，極大限制了本國風險投資業(yè)的發(fā)展。同時，德國銀行職能范圍很廣，既是證券市場掌控者，又是風險投資機構(gòu)的主要投資者。這樣一方面會導致風險投資通過IPO退出的激勵不足，另一方面，銀行出于在證券界的聲譽會制定限制中小企業(yè)公開上市的許多苛刻的規(guī)定。這樣，對二板市場的發(fā)展有很不利的影響。

三、我國風險投資發(fā)展狀況

我國的風險投資業(yè)始于20世紀80年代，當時被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年，我國第一家新技術(shù)風險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。之后成立的風險投資公司有北京太平洋優(yōu)聯(lián)技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司和清華永新高科技投資控股公司等，這些風險投資公司為我國高新技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)與應用發(fā)揮了一定的推動作用。但是在我國，從風險投資出現(xiàn)至今的十幾年中，發(fā)展一直比較緩慢，沒有得到社會各界的重視和支持，致使科學技術(shù)發(fā)展的總體水平同發(fā)達國家相比仍差距很大。科研成果的推廣率長期徘徊在20%~25%之間，科學技術(shù)在經(jīng)濟增長中的貢獻率維持在30%~35%之間，同發(fā)達國家的60%~80%還有較大差距。總結(jié)我國近些年來風險投資中存在的問題，與德國初期風險投資業(yè)有類似之處，主要有以下四個方面：缺乏良好風險投資的外部環(huán)境，投資主體偏單一，退出機制不很健全，風險投資專業(yè)人才匱乏。

四、政策和建議

1．創(chuàng)造有利于風險投資業(yè)發(fā)展的良好外部環(huán)境。首先，借鑒德國初期發(fā)展本國風險投資業(yè)的成功經(jīng)驗，我國應制定優(yōu)惠的投融資政策、優(yōu)惠的資本市場政策、優(yōu)惠的稅收政策及吸引外來風險投資的優(yōu)惠政策，在社會、法律、科技等方面出臺一些真正有利于我國風險投資業(yè)發(fā)展的激勵政策，2005年11月,國家十部委最新聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為我國風險投資事業(yè)的發(fā)展注入了活力，但配套的政策如稅收優(yōu)惠等尚未出臺，建議盡快完善配套法規(guī)，以創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

2．實現(xiàn)風險投資融資渠道多樣化。相對來說，中國與德國類似，也是比較保守的民族。就風險投資融資而言，我們要吸取德國的經(jīng)驗教訓，放棄狹隘的傳統(tǒng)觀念，解放思想，順應全球經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。目前，風險投資主體仍以政府投資為主，風險資金來源短缺，這是影響我國風險投資業(yè)良性快速發(fā)展的主要問題。我國風險投資業(yè)的發(fā)展，必須要有更多的風險資本加入進來，應該由單一的政府投資主體向投資主體多樣化的方向發(fā)展。因此，實現(xiàn)風險投資主體多樣化應該是我們的首要任務，多樣化的投資主體可以從政府、金融機構(gòu)（證券、保險、信托、銀行等）、資金雄厚的大型企業(yè)、國外風險投資公司及民營資本等方面考慮。

3．有效的退出機制的形成。有效的退出機制是風險投資正常運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否，沒有有效的退出機制就沒有風險投資。我國2005年10月27日通過修訂后的“公司法”仍明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股份，但為了減少公司注冊資本或與持有本公司股份的其他公司合并或?qū)⒐煞莳剟罱o本公司職工或股東因為股東大會作出的公司合并、分立決議存異議，要求公司收購其股份的除外。”我國《公司法》的這條規(guī)定建議可增加一條修改以此鼓勵風險企業(yè)以股權(quán)回購的方式實現(xiàn)風險資本的退出。綜上所述，在現(xiàn)階段，企業(yè)的收購兼并是我國剛起步的風險投資最主要的退出方式，完善高科技企業(yè)的購并市場，建立完善的產(chǎn)權(quán)交易市場，盡快解決法人股的流通問題，取消股份回購的限制，對建立風險投資的退出機制十分必要。當然，積極創(chuàng)造條件，盡快完善創(chuàng)業(yè)市場（二板市場），才是發(fā)展我國風險投資業(yè)的根本之路。但德國二板市場被迫關(guān)閉的事實給了我們深刻的教訓與啟示：二板市場是整個社會創(chuàng)新體制的一部分，它的成功不僅僅是純粹的技術(shù)問題，更需要技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新的緊密結(jié)合，特別是亟需建立一整套適合二板市場自身特點的有效的企業(yè)上市制度、交易制度、監(jiān)管制度以及退市制度。

4．我國風險投資人才隊伍和中介機構(gòu)的培育。風險投資家在風險投資過程中的作用是無法替代的，既需具有專業(yè)素養(yǎng)，又需具備豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，風險投資業(yè)的發(fā)展迫切需要一大批高素質(zhì)的從業(yè)人員。要推動我國風險投資業(yè)的快速發(fā)展，必須建立起一個完善的人才培養(yǎng)體系，同時健全包括政治、經(jīng)濟、科技等各方面完善的配套機制。在培養(yǎng)風險投資人才隊伍的同時，中介機構(gòu)的培育也是必不可少的。中介機構(gòu)集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補風險投資家和風險企業(yè)家的不足，為風險企業(yè)和風險投公司提供智力的支持，保證了我國風險投資業(yè)的良性健康發(fā)展。

參考文獻：

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